报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 应流股份深耕高端铸造行业和高端装备制造，随着“两机”业务的不断拓展，有望在航空发动机、重型燃气轮机国产化浪潮中充分受益 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极 - 公司以铸造起家，产品定位高端，成立初期就成为全球头部客户供应商，后进入核电、航空航天等领域，成为国内高端装备零部件领头羊，产品在高温合金和高精尖装备领域具备较强稀缺性 [16] - 公司主营产品分为高端装备零部件、两机业务、核能业务三大类，客户资源优质，绑定国内外顶尖客户供应体系 [18][22] - 公司实控人为董事长杜应流，股权结构稳定，决策效率较高，子公司布局全面，涵盖各大业务板块 [24] - 2017 - 2023年公司收入和归母净利润年复合增速分别为9.8%和31.0%，2024年Q1 - Q3营业收入同比增长5.7%，利润增速高于收入增速主要系“两机业务”扩展 [26] - 传统业务“高端装备零部件”是基本盘，收入稳定，两机&核能核电业务收入占比快速提升，两机业务2019 - 2023年收入年复合增速为45%，且毛利率较高 [28] - 上市以来国内外收入结构逐渐平衡，国内收入持续上涨，毛利率提升，公司费用管控能力卓越，各项费用率显著下降 [29][32] - 公司盈利能力呈上升趋势，研发投入持续增长，资本开支高峰已过，利润释放节奏有望加速，拟发行可转债募资投向高端零部件制造项目 [34][39] 2. 传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定 - 公司传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动控制等领域，产品用于各领域关键设备，下游客户包括斯伦贝谢、卡特彼勒等 [44][45] - 2020 - 2023年，公司传统业务收入维持在12亿元左右，2023年毛利率为30.8%，同增0.1pct，收入规模和盈利能力保持稳定 [48] 3. 两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔 3.1 燃气轮机：AI算力爆发背景下短期供电解决方案 - 燃气轮机由压气机、燃烧室、透平三大部分组成，透平叶片是核心技术壁垒，技术难度高，占整机价值量约22% [52][57][64] - 截止至2023年底，全球燃气轮机年装机量达40 - 50GW，服务市场规模总量达376.4亿美元，预计到2033年达868.4亿美元，2024 - 2033年CAGR = 8.72%，市场呈现寡头垄断格局，中国市场几乎被海外龙头垄断 [66][70] - 我国持续推进燃气轮机国产化步伐，引进全球顶尖重燃技术，推进两机专项，应流股份承担透平叶片国产化任务，产品广泛应用于国内外龙头企业 [72][73][78] - 公司燃气轮机业务近年来快速提升，2019 - 2023年复合增长率为45%，毛利率较高，在手订单饱满，合同负债高增 [75][78] - 公司与海外客户建立深入合作关系，与GE合作不断深化，AI算力激增带来全球燃气轮机订单爆发式增长，公司将充分受益 [80][84] - 国内重型燃气轮机研发进入关键阶段，公司是核心零部件供应商，募投扩产彰显信心，叶片铸件向精加工进军，预计2027年可贡献可观产出 [88][90] 3.2 航空发动机需求向上，低空经济 + 国产大飞机打开成长空间 - 航空发动机是国家工业技术、科技实力和综合国力的集中体现，具有研发周期长、技术难度大、资金需求高等特点，世界商用航空发动机主要被欧美巨头垄断 [94][98] - 公司航空领域产品集中在航空发动机零部件、涡轴发动机和直升机整机三方面，预计航空发动机板块收入近年来均在4亿元左右，随着低空经济和国产大飞机的推进，有望提振业绩 [101] - 2016年公司收购德国SBM公司，引进涡轴发动机技术，已形成航空航天业务基础，安徽低空经济发展给公司带来区位优势 [102] - C919国产化率达60%，未来数年将年交付30 - 50架，应流股份是中国商发供应链中铸造合格供应商代表，有望受益于航空发动机国产化进程 [104] 4. 核电行业景气度持续上升，核能材料业务稳健增长 - 2019 - 2023年我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10台，2024年已核准11台机组，核能发电量与发电占比稳步攀升，发电装机容量逐年攀升 [106][107] - 公司2017 - 2023年核能板块收入从2.2亿元增长至3.8亿元，CAGR为8.25%，平均毛利率为42%，高于公司综合毛利率6pct [113] 5. 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润3.60/4.60/5.85亿元，对应当前市值PE分别为37/29/23x，首次覆盖给予“买入”评级 [8]