报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 短期内公司增加对门店及经纪人的成本投入，谋求建立更好的生态，立足更长远更持续的发展；同时受益于行业β逐渐修复，公司α持续凸显，业绩有望逐步回升 [4] 业绩简评 - 2025年3月18日，公司发布2024全年业绩，实现营收934.6亿元，同比+20.2%；经调整净利润72.1亿元，同比-26.4% [1] - 公司发布24Q4业绩，实现营收311.3亿元，同比+54.1%；经调整净利润13.4亿元，同比-21.6% [1] 经营分析 营收上升而净利润下降原因 - 主因成本及税费上升，2024年公司营业成本同比+25.8%，增幅超过营收增幅，核心是公司加大了对平台、门店、经纪人的投入，其中外部分佣同比+11.5%，內部佣金及薪酬同比+11.1%，家装成本同比+32.8%，房屋租赁成本同比+121.0%，其他成本同比+13.6% [2] - 2024年公司毛利率24.6%，同比下降3.3pct；所得税费用27.9亿元，同比上升约8亿元，实际税率由25.3%升至40.6% [2] 一二手房收入情况 - 受益于政策利好，市场活跃度提升，2024年公司GTV同比：存量房+10.8%，新房-3.3%；收入同比：存量房+0.9%，新房+10.1% [2] - 货币化率：存量房1.26%，同比-0.12pct；新房3.47%，同比+0.42% [2] 非房产交易业务情况 - 2024年非房产交易收入占比已达到34%，同比提升9.1pct [3] - 家装家居GTV同比+27.3%，收入同比+36.1%；房屋租赁收入同比+135.0%，期末在管房源规模超43万套（23年期末超21万套） [3] 股东回报情况 - 2024年公司共斥资7.16亿美元回购，回购股数占期初已发行总股本的3.89%，同时派发末期股息约4亿美元 [3] - 公司通过回购+分红共创造11.16亿美元的股东回报，占同期经调整净利润的113% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年的Non - GAAP净利润分别为86.5/98.8/109.6亿元，同比增速分别为+20.0%/+14.2%/+10.9% [4] - 公司股票现价对应2025 - 27年PE估值（对应Non - GAAP净利润）分别为23.1x/20.2x/18.2x [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |营业收入增长率|28.20%|20.16%|21.91%|13.17%|8.16%| |Non - GAAP净利润(百万元)|9,798|7,211|8,654|9,883|10,958| |Non - GAAP净利润增长率|244.68%|-26.41%|20.01%|14.20%|10.89%| |摊薄每股收益(元)|2.705|1.991|2.389|2.729|3.026| |每股经营性现金流净额|3.08|2.61|2.73|2.68|2.90| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.16%|5.70%|7.47%|8.37%|8.73%| |P/E|20.36|27.67|23.05|20.19|18.21| |P/B|2.77|2.80|2.55|2.33|2.11|[7] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |主营业务收入|60,669|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |增长率|-24.9%|28.2%|20.2%|21.9%|13.2%|8.2%| |主营业务成本|46,888|56,059|70,513|88,120|100,047|108,123| |%销售收入|77.3%|72.1%|75.4%|77.3%|77.6%|77.5%| |毛利|13,781|21,718|22,944|25,817|28,891|31,333| |%销售收入|22.7%|27.9%|24.6%|22.7%|22.4%|22.5%| |销售费用|4,573|6,654|7,783|8,545|9,026|9,483| |%销售收入|7.5%|8.6%|8.3%|7.5%|7.0%|6.8%| |管理费用|7,347|8,237|8,961|9,685|10,315|10,878| |%销售收入|12.1%|10.6%|9.6%|8.5%|8.0%|7.8%| |研发费用|2,546|1,937|2,283|2,393|2,579|2,650| |%销售收入|4.2%|2.5%|2.4%|2.1%|2.0%|1.9%| |息税前利润（EBIT）|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |%销售收入|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |财务费用|-755|-1,274|-1,260|-834|-934|-1,022| |%销售收入|-1.2%|-1.6%|-1.3%|-0.7%|-0.7%|-0.7%| |投资收益|-547|-30|1|0|0|0| |营业利润|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |营业利润率|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |营业外收支|769|1,749|1,693|1,800|1,700|1,700| |税前利润|292|7,884|6,870|7,829|9,606|11,044| |利润率|0.5%|10.1%|7.4%|6.9%|7.4%|7.9%| |所得税|1,690|1,994|2,792|1,957|2,401|2,761| |所得税率|578.0%|25.3%|40.6%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|-1,397|5,890|4,078|5,871|7,204|8,283| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |归属于母公司的净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |净利率|n.a|7.6%|4.3%|5.1%|5.6%|5.9%|[20] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|19,413|19,635|11,443|18,094|23,950|30,202| |应收款项|8,511|8,337|12,130|13,103|13,600|13,946| |存货|128|304|0|392|455|470| |其他流动资产|42,373|41,478|53,030|53,287|53,198|53,237| |流动资产|70,425|69,754|76,603|84,876|91,202|97,854| |%总资产|64.4%|58.0%|57.5%|59.1%|59.9%|60.8%| |固定资产|2,037|1,965|2,400|2,550|2,760|2,928| |%总资产|1.9%|1.6%|1.8%|1.8%|1.8%|1.8%| |无形资产|17,905|23,542|29,002|31,087|33,109|35,071| |非流动资产|38,923|50,578|56,546|58,781|61,013|63,143| |%总资产|35.6%|42.0%|42.5%|40.9%|40.1%|39.2%| |资产总计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997| |短期借款|619|290|288|188|188|188| |应付款项|5,843|6,329|9,493|9,276|9,528|9,829| |其他流动负债|26,879|32,905|42,963|46,714|47,578|47,206| |流动负债|33,341|39,524|52,744|56,178|57,295|57,223| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|6,952|8,607|8,957|8,957|8,957|8,957| |负债|40,293|48,131|61,701|65,135|66,252|66,180| |普通股股东权益|68,920|72,100|71,324|78,379|85,801|94,629| |其中：股本|0|0|0|0|0|0| |未分配利润|69,558|72,721|71,664|78,719|86,140|94,969| |少数股东权益|134|101|124|142|163|188| |负债股东权益合计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997|[20] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |非现金支出|3,308|2,054|5,382|643|322|1,056| |营运资金变动|5,036|1,818|0|1,913|645|-471| |经营活动现金净流|8,461|11,158|9,447|9,875|9,717|10,513| |资本开支|-793|-874|0|-3,700|-3,800|-3,800| |投资|6,979|39,191|0|0|0|0| |其他|-14,658|-42,294|-9,378|1,800|1,700|1,700| |投资活动现金净流|-8,472|-3,977|-9,378|-1,900|-2,100|-2,100| |股权募资|-1,320|-5,151|0|0|0|0| |债权募资|165|-329|0|0|0|0| |其他|0|-1,482|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |筹资活动现金净流|-1,155|-6,962|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |现金净流量|-7,319|26,121|-5,556|6,651|5,856|6,252|[20] 比率分析 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|-0.383|1.624|1.122|1.616|1.983|2.280| |每股净资产|19.030|19.907|19.693|21.641|23.690|26.128| |每股经营现金净流|2.336|