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圣泉集团:高频高速树脂乘AI之风,“生物质+新能源”开辟成长新曲线-20250320

报告公司投资评级 - 首次覆盖,给予“买入”评级,给予公司 2025 年 27 倍的 PE,目标价 33.37 元/股 [3] 报告的核心观点 - AI 驱动高频高速树脂需求增长,报告研究的具体公司认证优势显著有望充分受益 [1] - 传统主业经营稳健,产销规模与盈利能力领先同行 [2] - “生物质化工 + 新能源”开拓公司成长空间 [2] 各目录总结 一、AI 技术高速发展背景下,化工材料端看好高频高速树脂的原因 1.1 覆铜板高频高速化发展大势所趋,上游电子树脂需求或将显著提升 - AI 服务器对 PCB 性能要求高,全球 PCB 产值预计 2023 - 2028 年复合增长率达 5.4%,多层板等增速较快 [13] - 覆铜板品质影响 PCB 性能,高频高速覆铜板需降低 Dk 与 Df 值,如松下“MEGTRON”系列产品升级 [16] - 电子树脂是覆铜板上游核心原材料,其特性影响覆铜板及 PCB 性能,配方体系持续迭代升级 [19][22] - 2024 年全球 AI 服务器出货量年增 46%,2025 年基础情景下有望年增近 28%,乐观预测下接近 35%,拉动高频高速树脂需求 [23] 1.2 研发与认证壁垒较高,竞争格局相对较好 - 高频高速覆铜板用树脂在加工性和成本上较传统环氧树脂有劣势,不同树脂材料 Dk 和 Df 差异大 [26][27] - 不同传输损耗等级覆铜板采用不同树脂体系,目前“PPO 为主体 + 交联剂”是主流路线 [29][31] - 全球仅少数企业具备工业化生产 PPO 能力,国内相关布局企业有限,实际用于高频高速覆铜板的电子级 PPO 产能或有限 [33][34] - 电子树脂研发和认证门槛高,覆铜板客户认证周期 3 - 6 个月,涉及终端设备商认证需 1 - 2 年,客户一般不轻易更换供应商 [37] 1.3 圣泉集团:拥有高频高速树脂产业链认证,有望充分受益于下游需求提升 - 公司自 2005 年进入电子化学品领域,产品替代进口,市场份额增加,客户包括国内外一线 CCL/PCB 厂商 [39] - 公司是国内唯一通过国产化产业链认证可提供 M6、M7、M8 全系列树脂产品的公司,具备国内最大低介电树脂材料生产能力 [40] - 2024 年前三季度电子化学品板块营收 8.81 亿元,同比增长 1.8%,1000 吨聚苯醚新产线已投产,产能将释放 [41] 二、传统主业经营稳健,产销规模与盈利能力领先同行 2.1 以“酚醛树脂 + 铸造树脂”为支柱业务,高研发投入赋能电子化学品与生物质化工 - 公司以化学和生物质新材料、新能源产品研发等为主营,酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模居国内第一、世界前列 [45] - 2017 - 2023 年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别约为 10.4%和 8.7%,2024 年前三季度营收同比增长 6.87% [45] - 公司研发投入占营收比例超 4%,国内累计有效专利 789 件,开发出多领域产品 [48] 2.2 酚醛树脂:公司产销规模优势明显,行业开工率走低背景下高端产品仍存替代空间 - 酚醛树脂下游应用广泛,2024 年需求集中在模塑料等领域 [52] - 国内酚醛树脂行业产能利用率走低,进口价格高于出口,中高端领域存在国产替代空间,价格价差企稳 [54] - 公司酚醛树脂产品系列丰富,产能 65 万吨/年,产销量逆势增长,毛利率领先同行 [62] 2.3 铸造用树脂:下游铸件产量趋于稳定,公司呋喃树脂产销量全球领先 - 铸造用树脂中呋喃树脂等应用广泛,公司主要产品用于铸造 [65] - 2020 年后国内铸件年产量超 5000 万吨,2023 年汽车需求占比 29.3% [66] - 公司呋喃树脂产销规模世界第一,铸造辅助材料产品多,毛利率领先同行 [70] 三、生物质化工:大庆项目顺利投产,强化产业链一体化布局 - 生物质资源可高值化利用,木质纤维素是第二代生物制造焦点,制备方法有生物法和化学法 [72][73] - 公司是木质纤维素基化学品代表企业,“圣泉法”突破行业难题,实现三素高值化利用 [75] - 公司形成生物质化工与合成树脂产业一体化产业链,生物质业务有两大基地,大庆项目一期已投产 [79][80] 四、新能源:“多孔碳 + 硬碳负极”项目稳步推进,开辟未来成长新曲线 - 公司开发出硅碳用多孔碳材料,技术领先,已具备 300 吨产能,1000 吨项目在建 [82] - 公司硬碳负极材料性能提升,产能扩张,已建成万吨级产线,大庆项目二期投产后年生产 8 万吨 [83] - 我国硅碳复合负极材料行业市场规模和产量持续增长,多孔碳可解决硅材料膨胀问题,公司有产业链和先发优势 [84][88] - 钠电池性能优势突出,硬碳负极材料潜力大,公司在前驱体方面具备产业链优势 [89][93] 五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 - 酚醛树脂(不含电子)预计 2024 - 2026 年收入分别为 38.1、41.6、45.1 亿元,毛利率维持在 20% [96] - 铸造用树脂预计 2024 - 2026 年收入分别为 14.6、15.5、16.9 亿元,毛利率维持在 22 - 23% [96] - 电子化学品预计 2024 - 2026 年收入分别为 12.4、17.3、21 亿元,毛利率分别为 31.3%、35.3%、35.7% [97] - 生物质化工预计 2024 - 2026 年收入分别为 10.3、13.4、16.1 亿元,毛利率分别为 11.7%、12%、13% [97]