报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内工程机械龙头企业之一，随着我国工程机械行业景气度复苏，工程机械电动化、出海化趋势不断推进，公司业绩有望加速提升 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 工程机械老牌国企，混改注入新动能 - 公司创立于1958年，2022年吸收合并柳工有限并整体上市，广西国资委为实际控制人；历经60余年发展，成为涵盖十余类产品的机械制造厂商，2023年营收275.2亿元，位居全球第19位、国内第4位，装载机国内市占率领先 [25][28] - 2018 - 2023年公司营收CAGR为8.8%，归母净利润CAGR为1.9%；2024Q1 - Q3营收228.6亿元，同比增长8.3%，归母净利润13.2亿元，同比增长59.8%；2024年预计归母净利润12.6 - 14.8亿元，同比增长45% - 70%，2025年营业收入目标为346亿元 [30][32] - 2023年公司毛利率20.8%，净利率3.4%；2024Q1 - Q3毛利率23.5%，净利率5.9%；费用率基本稳定；2023年土石方铲运机械等核心业务毛利率除融资租赁业务外均显著增长，2025年目标销售净利率提升1pct以上 [34][39] - 2018 - 2023年海外营收CAGR为27.2%，占比由19.0%提升至41.7%；2023年海外毛利率27.7%，显著高于国内，有利于平衡行业周期波动并提升盈利能力 [41] 成长逻辑一：设备更新支撑行业需求复苏，公司有望深度受益 - 工程机械下游以基建、房地产、矿山为主，上游包括钢材等，下游应用广泛 [45][49] - 2024年全球工程机械销量预计同比下降8%，2025 - 2028年有望逐步复苏；中国等地区表现分化；2023年全球前50大厂商总销售额2434亿美元，中国13家入围，柳工排名第19 [51][53] - 国内工程机械行业周期性明显，近几年处于调整阶段，2024年仍处筑底阶段但销量回暖；基建投资增长、房地产政策利好有望带动需求复苏；政策推动设备更新，2024 - 2026年挖掘机更新需求同比 - 17.5%/+23.2%/+54.8%，行业景气度2024年触底，2025年加速上行 [62][74][78] - 2023年公司装载机销量1.90万台，市占率20.2%，挖掘机销量1.64万台，市占率8.4%；土石方铲运机械是核心业务，公司将深度受益于行业复苏 [81][86] 成长逻辑二：装载机电动化为公司营收带来广阔增长空间 - “国四”标准提高工程机械主机制造要求和成本，电动工程机械环保、使用成本低，渗透率有望提高 [89][90] - 2024年我国电动装载机销量11220台，同比增长212.1%，电动化率10.4%，同比提升6.9pct；场景和经济性驱动电动装载机渗透率快速突破 [92][97][99] - 公司2014年开始电动化研发，电动产品涵盖11条产品线，远销30多个国家；2023年电动装载机销量同比增长67%，市占率稳居行业第一 [102][104] - 假设未来装载机电动化率达30%/50%/70%，市场规模可提升32.6%/57.2%/81.8%；假设公司燃油、电动装载机市占率分别为20%、30%，营收可增长59.3%/104.1%/148.8% [106] 成长逻辑三：工程机械出口空间依旧广阔，支撑公司出口业务持续增长 - 2014 - 2024年我国工程机械出口金额CAGR为10.3%，2024年同比增长8.9%；出口以亚洲、欧洲、北美为主，2024年非洲、南美等市场出口金额大幅增长 [110][113][114] - 新兴市场出口增速亮眼、装载机等品类出口增长、龙头海外渗透率有提升空间、龙头从“产品出海”到“产业出海”，我国工程机械出口仍有成长空间 [117][119][121][122] - 公司海外业务发展迅速，20年销售收入从0.4亿元突破至80亿元；23年新增39家经销商，设立30余家海外子公司、4个海外基地，产品销往170多个国家，海外营收有望持续增长 [124][127] 成长逻辑四：混改注入成长新动能，新兴业务打开第二增长曲线 - 2022年柳工有限旗下资产整体注入公司并上市，混改提升经营管理效率，拓宽产品品类 [3] - 公司预应力机械、农业机械、叉车、高空作业平台等新兴业务未来有望为整体业绩提供有力支持 [3] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024 - 2026年土石方机械业务营收184.4/220.0/253.8亿元，同比+15.9%/+19.3%/+15.4%，毛利率26.0%/26.8%/27.0%；其他工程机械及零部件业务营收89.1/102.4/117.8亿元，同比+1.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率16.5%/17.5%/18.0%；预应力机械业务营收23.6/27.1/31.1亿元，同比+5.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率维持在25.0% [11][12] - 预测公司2024 - 2026年实现归母净利润分别为13.8/21.2/27.4亿元，当前股价对应PE分别为19/12/9倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][15]