报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际营收135.77亿元，同比降5.4%，归母净利润12.38亿元，同比增20.2%；主品牌特步电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC；索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店；毛利率及费用率均有提升，现金状况健康；考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，将25 - 26年归母净利润分别小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25 - 27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14346|13577|14313|15471|16708| |同比(%)|10.94| - 5.36|5.42|8.09|7.99| |归母净利润（百万元）|1030|1238|1369|1566|1769| |同比(%)|11.75|20.23|10.58|14.36|12.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.37|0.45|0.49|0.56|0.64| |P/E（现价&最新摊薄）|13.75|11.44|10.35|9.05|8.01| [1] 市场数据 - 收盘价5.55港元，一年最低/最高价4.15/7.13港元，市净率1.71倍，港股流通市值15398.80百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.24元，资产负债率45.50%，总股本2774.56百万股，流通股本2774.56百万股 [6] 2024年业绩情况 - 营收135.77亿元，同比降5.4%，收入下滑主因2024年剥离盖世威，剔除该因素的持续经营业务收入同比增6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增20.2%，增长好于营收主因剥离亏损业务盖世威，剔除剥离事项的持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，若考虑一次性税费收益7500万元，归母净利润同比增长10%；2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2% [8] 主品牌特步情况 - 2024年收入123.27亿元，同比增3.2%，收入增速略慢于流水，主因渠道库存进一步消化；持续聚焦跑步领域，在中国六大马拉松赛事中全局及破三穿着率均为第一品牌，2024年升级冠军版跑鞋家族；电商同比增长约20%，新兴平台增速80% +；线下大装/儿童门店分别6382/1584家，分别同比 - 189/-119家，成人装中九代店数量比重达65% +；公司预计2025H2及2026年收回400 - 500家经销门店转为DTC，加强终端零售管理 [8] 索康尼情况 - 2024年索康尼 + 迈乐收入12.5亿元，同比增57.2%，其中电商/零售/批发渠道收入分别同比增46.1%/79.3%/53.2%，分别占合计收入的52.4%/34.8%/12.8%；索康尼收入破10亿，同比增长近60%；2024年签约彭于晏为品牌代言人，截至24年末门店145家，同比净增31家；公司预计2025年加大高线城市开设旗舰店和新形象店，产品聚焦专业跑步同时拓展通勤、复古系列，目标2025年收入同比增长30 - 40% [8] 毛利率及费用率、现金状况 - 毛利率：2024年同比增2.8pct至43.2%，主品牌毛利率同比降0.2pct至41.8%，索康尼及迈乐毛利率同比增17.2pct至57.2%；费用率：2024年广宣/研发/员工成本/其他费用占收入比率分别同比增0.1/-0.2/+0.1/+0.5pct至13.4%/2.9%/5.1%/10.2%，费用率小幅提升主因收购索康尼全部权益后相关费用、电商平台和物流仓储费用增多；现金方面：2024年存货周转天数同比降22天至68天，主因剥离盖世威相关库存减少；2024年经营性活动现金流净额12.3亿元，同比降2%，净现金9.85亿元，同比增5.6% [8] 三大财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，如2025 - 2027年营业总收入预计分别为14313.19、15471.38、16708.13百万元等，还涉及各项财务比率预测 [9]