报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩公告，全年营收934.6亿元，同比增长20.2%；经调整后净利润72.1亿元，同比下降26.4% [7] - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降 [7] - 存量房总交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大，预计2025年二手房市场率先回暖，公司有望扩大存量房经纪业务规模 [7] - 新房业务佣金率提高，市占率提升1.7pct，对冲全国新房销售下滑影响 [7] - 家装家居及房屋租赁业务高速发展 [7] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来业绩具备提升空间，下调2025/2026年经调整后净利润，预测2027年经调整后利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比(%)|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,499|10,497| |同比(%)|524.45|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798.49|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |同比(%)|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|1.12|1.82|2.35|2.90| |P/E（现价最新摊薄）|38.17|55.25|34.08|26.42|21.40| |PE（Non - GAAP）|13.09|20.63|23.15|19.34|16.49| [1] 市场数据 - 收盘价60.00港元，一年最低/最高价32.75/73.50港元，市净率3.05倍，港股流通市值208,662.65百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.68元，资产负债率46.34%，总股本3,621.75百万股，流通股本3,477.71百万股 [6] 业务情况 - 2024年公司GTV 3.35万亿元，同比正增6.6%，分业务看，存量房/新房/家装/房屋租赁/新兴业务分别实现营收282（同比+0.7%）/337（同比+10.1%）/148（同比+36.1%）/143（同比+135.0%）/25（同比+8.8%）亿元 [7] - 2024年存量房GTV 2.25万亿元，同比增长10.8%；活跃门店数4.97万家，同比增长18.3%；活跃经纪人数达44.5万名，同比增长12.1% [7] - 2024年新房市场GTV同比下滑3.3%，占全国新房成交额比例提升1.7pct至11.4%，新房市场佣金率提升0.4pct至3.47% [7] - 2024年家装家居业务GTV同比增长27.3%至169亿元，贡献利润率提升1.7pct至30.7%；房屋租赁业务在管房源数量由2023年底的21万套增长至2024年底的43万套 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,652.94|91,075.23|109,323.46| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,151.27|22,238.40|38,346.91| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,459.36|64,239.32|67,890.47| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,353.69|1,353.69|1,353.69| |资产总计（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,892.56|68,409.16|79,621.38| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.42|175.45| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|78,082.36|86,750.97|97,417.10| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |营业总收入（百万元）|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本（百万元）|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用（百万元）|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用（百万元）|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用（百万元）|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入（百万元）|1,260.16|286.07|253.78|555.96| |利息支出（百万元）|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益（百万元）|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额（百万元）|6,870.07|10,157.34|13,101.79|16,181.06| |所得税（百万元）|2,791.89|3,555.07|4,585.63|5,663.37| |净利润（百万元）|4,078.18|6,602.27|8,516.16|10,517.69| |少数股东损益（百万元）|13.28|13.20|17.03|21.04| |归属母公司净利润（百万元）|4,064.90|6,589.07|8,499.13|10,496.65| |EBIT（百万元）|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA（百万元）|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP（百万元）|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |每股收益(元)|1.12|1.82|2.35|2.90| |每股净资产(元)|19.68|21.56|23.95|26.90| |发行在外股份(百万股)|3,621.75|3,621.75|3,621.75|3,621.75| |ROIC(%)|4.62|8.55|10.09|10.98| |ROE(%)|5.70|8.44|9.80|10.77| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.67|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.95|44.05|44.93| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |P/E|55.25|34.08|26.42|21.40| |P/B|3.15|2.88|2.59|2.31| |EV/EBITDA|22.26|19.40|14.29|10.92| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,302.91|16,727.61| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,911.23)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|(5,556.05)|(1,291.69)|12,087.13|16,108.51| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [8]