报告公司投资评级 - 报告对爱婴室的投资评级为“增持（首次）” [1] 报告的核心观点 - 爱婴室作为母婴连锁龙头，近年主业稳健增长，ROE 不断改善，2024 年 12 月获万代南梦宫授权运营高达基地店，业务拓展至潮玩新赛道 [3] - 行业面临生育政策机遇，公司门店整合到位、店效企稳，电商和自有品牌发展良好；潮玩业务头部 IP、独家限定和强运营能力突出，市场空间充足 [3] - 预计公司 24 - 26 年归母净利润 1.09 / 1.26 / 1.58 亿元，EPS 为 0.79/0.91/1.14 元，给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 爱婴室：母婴龙头迈向潮玩新赛道 1.1 扎根母婴，切入潮玩 - 爱婴室创立于 1997 年，主营母婴商品与服务，2018 年上市，2020 - 2021 年收购拓展市场，2024 年 9 月末门店 463 家，同年 12 月获授权拓展潮玩业务 [14] - 公司控股股东为施琼，至 2025 年 3 月 7 日合计持股 24.08%，莫锐强合计持股 12.64%，外资股东合众投资持股 5% [15][16] - 旗下主要控/参股公司涉及母婴用品批发零售和电子商务互联网销售 [16] - 近十年营收和业绩整体增长，2020 - 2021 年受疫情影响下滑，2022 - 2023 年通过收购、运营和优化提升盈利，2024Q1 - Q3 营收/归母净利润同比增 1.95%/2.04%，电商渠道增长 12.32% [18] 1.2 渠道、产品新动能凸显，竞争优势不断增强 - 渠道方面，门店销售贡献主要营收，2021 年以来占比 70 - 80%，2024 年 Q1 - Q3 门店/电商营收 17.86 亿/4.88 亿元，同比增 0.65%/12.32%，电商毛利率近年抬升 [21] - 地区方面，业务主要布局华东、华中，2023 年、2024 年 Q1 - Q3 华东/华南 / 华中 / 电商跨境及线上平台营收占比分别为 48%/9%/17%/19% 、47%/10%/17%/20% [25] - 产品方面，奶粉贡献过半营收，2023 年奶粉、食品、用品、棉纺营收占比 57%/9%/16%/7%，毛利占比 36%/10%/17%/11%，自有品牌 2023 年销售收入占比提至 13% [27] 1.3 运管效率提升，ROE 获得改善 - 盈利水平上，2021 年后净利率回升和周转加快促使 ROE 改善，毛利率 25% - 30%，近年因奶粉和电商占比提升下滑，期间费用率 2021 年后下降，资产及信用减值损失 2023 年后收敛，净利率逐步企稳回升 [30][32][38] - 周转能力上，2022 年以来存货周转加快，应收账款周转率降幅放缓，预付账款周转率趋于稳定 [39] - 现金流方面，2022 年以来经营性现金流回升，实业投资收敛，筹资性现金流相对稳定 [41] 2. 生育政策存空间，单店优化待势发 2.1 人口呈现负增长，我国生育困境凸显 - 2022 - 2024 年全国人口连续负增长，2024 年末为 14.08 亿人，出生率降至 6.77‰ [43] - 2013 年以来结婚率下滑，2024 年为 4.3‰，初婚率 3.7‰；2017 年以来生育率下降，2023 年仅 1‰，低于主要发达国家 [46] - 育娲人口研究预测，高、中、低生育率下 2030、2050、2100 年总人口不同，低生育率会削弱 GDP 和创新能力 [50][51] 2.2 生育政策不断完善，后续仍存加码空间 - 我国从 2011 年逐步放开生育政策，2021 年提出三胎政策，近年出台多项鼓励生育新政 [53] - 2024 年 10 月国务院办公厅印发措施，涉及生育、育幼、教育等支持和营造生育友好氛围 [55] - 地方政府出台育儿补贴政策，多覆盖二孩、三孩，补贴总额 2000 - 20000 元，较抚养成本仍较少，呼和浩特补贴较高，其他省市有望跟进 [59] - 发达国家补贴范围广、力度强，家庭福利开支占 GDP 比重 2% - 3.4%，中国养育成本高，生育补贴提升空间大，天门市高补贴使 2024 年出生人口增 17% [62][65][68] 2.3 精细化经营门店，多措并举降本增效 - 2021 年收购贝贝熊后推进整合，2022 - 2024Q1 - Q3 关店 85 家、43 家、45 家，开店 30 家、41 家、39 家，2024 年 9 月末门店 463 家，后续线下门店有望稳中有升 [70] - 广东、四川等省市出生人口多，门店加密空间大，上海门店密度最高，广东、四川不足 0.5 家/万出生人口 [72] - 2022 年以来新开门店面积 300 - 450 平，2024 年 9 月末单店面积均值 492 平方米，聚焦小店提升效率 [75] - 单店收入 2023 年及 2024Q1 - Q3 企稳回升，整体门店坪效上行，新店效率提升 [78] - 公司推出系列自有品牌产品，2023 年销售收入占比提至 13%，未来目标提高占比改善毛利 [81] - 2024Q1 - Q3 电商营收 4.88 亿元，同比增 12.32%，公域覆盖主流平台，私域通过自营和社群运营赋能门店 [85] 3. 携手万代南梦宫，切入潮玩新赛道 3.1 万代南梦宫，日本动漫 IP 巨头，海外市场加速布局 - 万代南梦宫成立于 2005 年，业务涵盖多领域，拥有 400 余个 IP，2018 年 4 月 - 2024 年 3 月营收/归母净利润复合增速 7%/10%，2024 年 3 - 12 月增长 24%/113% [87] - 2018 年提出“IP 轴战略”推动海外扩张，2024 年 3 月海外销售占比 27.8%，目标 2025 年达 35%，远期 50% [91] - 2017 年在上海成立独资公司统筹中国事业，旗下有三家子公司负责不同业务 [95] 3.2 强 IP+独家限定+精运营，构筑潮玩赛道竞争力 - 12 月 20 日爱婴室旗下公司运营的苏州高达基地店开业，万代供货，爱婴室负责运营 [98] - 2024 年中国谷子经济市场规模预计 1689 亿元，增长 40.63%，预计 2029 年达 3089 亿元，年均复合增长率 13%，二次元零售品牌加码布局 [99][100] - 高达是万代头部 IP，全球销售领先，2023 财年海外销售额 37 亿元，近五年复合增速 11%，爱婴室潮玩门店有竞争优势 [103][104] - 高达基地店专注限定、独家高达拼装模型销售，与其他渠道货品有差异 [106] 3.3 基地店+通贩店市场空间充足，助力再造一个主业 - 中期高达基地店预计 10 - 15 家，单店店效 1500 - 3000 万元，营收 1.5 - 4.5 亿元，净利率 15% - 25%，净利润 0.23 - 1.1 亿元 [3] - 万代通贩店有望 80 - 100 家，店效 400 - 600 万元，中长期收入 3.2 - 6 亿元，净利率 12%左右，净利 0.38 - 0.72 亿元 [3] 4. 盈利预测 - 预计公司母婴门店 24 - 26 年分别净新开门店 15/25/30 家；高达基地店 25 - 26 年分别新开门店 2/4 家；万代通贩店 25 - 26 年分别新开门店 15/20 家 [3] - 对应 24 - 26 年实现归母净利润 1.09 /1.26 /1.58 亿元，EPS 为 0.79/0.91/1.14 元，3 月 18 日对应 PE 为 28.8/25.0/20.0 [3]