报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6][67] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司当前在“高端性价比”总战略牵引下已走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健、线下分销放量 [6][67] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40 亿元，同比增长 86.1%/30.8%/38.4%，对应的 EPS 分别为 1.02/1.33/1.85 元，当前股价对应的 2024 - 2026 年的 PE 分别为 28.4、21.7、15.7 倍 [3][6][67][68] 根据相关目录分别进行总结 三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头 - 发展历程：2012 年成立，前期借互联网渠道崛起，2020 年因电商平台去中心化营收负增长，2022 年底提出“高端性价比”战略，现成为“全品类 + 全渠道”经营企业 [13] - 股权架构：截至 2024 年第三季度，创始人章燎源直接持股 40.37%，稳坐第一大股东，早期 PE/PV 投资公司持股比例下降，2021 年发起事业合伙人持股计划 [18] - 激励机制：2024 年 4 月披露股票期权激励计划与员工持股计划，设置相同解锁目标，提高核心员工积极性 [21] - 业绩表现：2019 年营收首破百亿，2020 - 2023 年下滑，2024 年营收重回百亿，预计全年营收 102 - 108 亿元，同比增长 43.37% - 51.80%；净利润 4.0 - 4.2 亿元，同比增长 81.99% - 91.09% [16] 零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇 - 市场规模：2023 年我国零食行业市场规模达 1.27 万亿元，2018 - 2023 年年均复合增长率为 4.4%，预计 2028 年超 1.6 万亿元，人均消费额有提升空间 [23] - 行业格局：格局分散，市场集中度低，本土上市公司中良品铺子、三只松鼠与洽洽食品占据第一梯队，细分赛道头部效应显现 [25] - 零食品类：2022 年中国各零食品类中，风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8% [28] - 渠道红利：量贩零食集合店等渠道重塑行业格局，预计 2027 年量贩零食集合店市场规模达 1547 亿元，三只松鼠收购入局或形成三分天下格局 [30] - 新品红利：制造型企业新品红利释放，如三只松鼠孵化新品牌，盐津铺子新品销售良好等 [32] 高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革 - 战略提出：2022 年底公司率先提出“高端性价比”战略，以市场需求为导向，整合全链路与全要素，实现产品高品质、差异化且价格亲民 [34] - 供应链管理：实施“一品一链”策略，采购端规模化直采降本提质，生产端投资建设自主工厂，覆盖核心坚果品类生产 [36][38] - 组织架构：采用“品销合一”组织架构，打破部门壁垒，实现全链路协同，提高运营效率，降低管理费用率 [40] 全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力 - 线上渠道：以抖音为核心引擎，“D + N”赋能全渠道，2024H1 抖音营收 12.24 亿元，同比增长 180.73%，大量合作中小达人，推出大单品策略 [42][44][48] - 线下分销：2024 年重点聚焦分销业务，提出“双百目标”，24H1 分销业务营收 6.69 亿元，同比增长超 100% [51] - 线下门店：重新构建门店体系，开放全新店型加盟，增设“现制炒货”模块，2024 年 10 月收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态布局 [53][55][57] 全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品 - 坚果与零食：坚果是核心品类，24H1 坚果营收 27.60 亿元，占比 54.38%，24H1 累计上线超 1000 款 SKU，打造多款爆款产品 [59] - 多品牌矩阵：旗下婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”2024 年销售近 10 亿元并盈利，加快布局超大腕、东方颜究生等新品牌 [62] - 技术创新：重视研发投入，研发费用位居前列，拥有 200 人技术队伍，与 15 所高校合作，截至 2024 年半年报，申请版权 1194 件，专利 500 件 [65] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年线上渠道增速分别为 45.00%、16.29%、15.19%，线下渠道增速分别为 51.94%、60.00%、53.90%，归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40 亿元 [67][68] - 估值对比：选取盐津铺子、劲仔食品、甘源食品对比，同行业 3 家公司 2024/2025/2026 年 PE 均值为 19.6/15.8/13.0 倍，三只松鼠享受更高估值溢价 [70]