报告公司投资评级 - 报告对军信股份的投资评级为“买入”，当前价格22.43元，合理价值27.03元 [3] 报告的核心观点 - 军信股份是湖南省综合固废平台和稀缺高分红标的，收购仁和环境完成产业链一体化布局，且为首个公告垃圾焚烧 + IDC 协同项目的上市公司，期待项目复制 [9] - 预计2024 - 26年实现归母净利5.4/7.62/8.34亿元，对应25 - 26 PE 16.2/14.8倍，参考可比公司给予25年20倍PE，对应合理价值27.03元/股，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、湖南综合固废平台，稀缺高分红标的 （一）湖南省固废处理区域龙头，当前股息率为TTM 2.98% - 军信股份深耕固废处理业务十余年，占据湖南省会长沙市部分生活垃圾、市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理市场份额，在运垃圾焚烧产能9600吨/日，布局多项固废产业链业务 [19] - 2023年实现营收18.57亿元、归母净利润5.14亿元，2024Q1 - 3实现营收17.56亿元、归母净利润4.07亿元，近两年各分红3.69亿元，分红比例70%以上，当前股息率TTM为2.98% [19] - 公司布局五大类业务，收购仁和环境后打通固废全产业链，新增垃圾转运和餐厨垃圾处理产能，业务协同性及盈利能力有望提升 [21] （二）技术优势 + 规模效应 + 协同处置，综合经营指标均位于行业前列 - 公司依托技术优势、规模效应、协同处置和精细化管理，2023年垃圾焚烧入场量323.54万吨，上网电量14.61亿度、吨上网电量451度，垃圾焚烧一期、二期项目毛利率64.8%、69.2%，经营效率位于行业前列 [26] - 公司各项目技术基础扎实，董事长牵头研发，引进先进工艺设备并集成，在多方面进行研究试验，研发成果投入项目应用，还通过协同处理提高系统稳定性并降低成本 [27] - 污泥与生活垃圾协同处置优势突出，二期项目采用协同处置模式，2024H1二期项目毛利率达73.6%，比一期项目高出11.4pct，增厚公司利润 [31] 二、积极布局垃圾焚烧 + IDC 协同，期待项目复制 （一）新签吉尔吉斯垃圾焚烧 + IDC 项目，上市公司中首个公告协同项目 - 公司拟在吉尔吉斯奥什市建设垃圾科技处置项目，处理产能2000吨/天，包括绿电、供热和算力中心，进行电力、热能及算力的生产销售，特许经营期拟定为最长35年，是上市公司中首个公告的协同项目 [38] - 此前拿下的吉尔吉斯比什凯克垃圾焚烧项目正在建设中，初期投资9500万美元，垃圾处理规模3000吨/日，初期建设规模1000吨/日，特许经营期限35年，预计满产后可贡献约1.08亿元收入和3676万元净利润 [40][42] - 我国与吉尔吉斯共和国签署联合声明加强绿色能源、基础设施领域合作，并签订加强数字经济合作的谅解备忘录，湖南省印发相关政策支持绿色智能计算产业发展，对新建智算中心进行补贴并倡导使用绿电 [46][47] （二）国内已有协同落地案例，且该主体公司参股公司长沙垃圾焚烧厂 - 浦发环保参股公司子公司浦湘环保（长沙二期项目）、浦湘生物（长沙一期项目）15%、10%的股权，期待未来合作协同力度加大 [52] - 浦发环保所属黎明智算中心项目利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值，具备绿电供应、分布式光伏 + 储能、余热制冷、引入LNG相变余冷等特点，目标打造新区首个万卡集群 [55] - 黎明资源利用垃圾焚烧发电项目具备“绿电供应 + 大幅降低制冷能耗”两大特点，可实现绿电就近消纳，通过热能驱动制冷技术将余热转化为冷能 [58] （三）区位 & 稳定性，焚烧 + IDC 协同优势显著 - 垃圾焚烧年利用小时数超7000h，供电稳定，相较于风光等电源，能满足数据中心对电力供应连续性及可靠性的要求 [63] - 垃圾焚烧厂选址在城市近郊，土地规模大、交通便利、周边配套齐全，且靠近数据中心用户，可减少电力传输损耗和时延，满足低时延需求 [64][69] 三、仁和环境已过户完成，增厚利润、完成产业链补缺 - 公司收购仁和环境63%股权已过户完成，交易作价21.97亿元，70%采用发行股份支付，30%通过现金支付，募集配套资金7.68亿元，发行完成后实控人及其一致行动人持有上市公司股份比例变动至65.35% [71] - 2024 - 26年仁和环境业绩承诺4.16/4.36/4.58亿元，收购对价PB为0.9X、PE为14.69X（2023年），交易后2023年备考EPS增厚2.66%，未来EPS仍有增厚空间 [74] - 仁和环境拥有长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，预计与公司业务形成强协同效应，生活垃圾转运贡献主要利润，筹建项目投产后营收及利润仍有提升空间 [80][88] 四、盈利预测及投资建议 - 对公司各业务进行盈利预测，假设2024 - 2026年垃圾焚烧及发电、垃圾焚烧及污泥协同处置项目产能利用率和毛利率提升，飞灰填埋处理、污泥处理等业务产能利用率和毛利率有相应变化 [93][94] - 预计2024 - 2026年平江及浏阳项目、吉尔吉斯比什凯克项目产能利用率逐渐提升，仁和环境各业务收入和毛利率也有相应假设，其他业务营收增速和毛利率根据历史数据假设 [98][100][103] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为2455百万元、3285百万元、3484百万元，增长率分别为32.2%、33.8%、6.1%，归母净利润分别为540百万元、762百万元、834百万元，增长率分别为5.1%、41.0%、9.6% [2]