报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，聚焦跑步、推进零售改革；考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13] 报告要点总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；若剔除剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 收入结构 - 分品类，2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 分品牌，2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 渠道情况 - 线下渠道，截至2024年末，特步成人门店数6382家（同比净减少189家、-2.9%），特步儿童门店数1584家（-119家/-7.0%）；索康尼在国内门店数145家（+35家/+31.8%） [7] 财务指标 - 毛利率：2024年同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 未来展望 - 2024年11月完成剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块，特步主品牌巩固跑步优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块，索康尼2024年收入突破10亿元，推出高性能跑鞋，拓展产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 预计2025年主品牌收入稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40%；小幅下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE分别为10/9/8倍 [13] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,328|15,372|16,448| |营业收入增长率|10.9%|-5.4%|5.5%|7.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,523|1,679| |归母净利润增长率|11.8%|20.2%|11.1%|10.7%|10.2%| |EPS（元）|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |P/E|14|11|10|9|8| |P/B|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3| [14] 主品牌零售表现 |指标|23Q1|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |特步主品牌零售同比增速|增长约20%|增长高双位数|增长高双位数|增长超30%|高单位数|增长10%|增长中单位数|增长高单位数| |特步主品牌折扣水平|7 - 75折|75折|7 - 75折|7折|7 - 75折|75折|75折|7 - 75折| |特步主品牌库存周转|少于5个月|少于5个月|约4.5 - 5个月|约4 - 4.5个月|约4 - 4.5个月|约4个月|4个月|4个月| |索康尼品牌零售同比增速|/|/|/|/|/|/|增长超50%|增长约50%| [17] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业收入|14346|13577|14328|15372|16448| |利润表（百万元）|营业成本|(8296)|(7712)|(8074)|(8603)|(9150)| |利润表（百万元）|营业毛利|6050|5865|6254|6770|7298| |利润表（百万元）|销售费用|(3369)|(2868)|(3129)|(3351)|(3574)| |利润表（百万元）|管理费用|(1540)|(1428)|(1526)|(1622)|(1719)| |利润表（百万元）|财务收入/费用净额|(145)|(98)|(97)|(89)|(79)| |利润表（百万元）|EBT|1449|1901|1930|2137|2355| |利润表（百万元）|所得税|(416)|(596)|(554)|(614)|(676)| |利润表（百万元）|净利润（不含少数股东损益）|1030|1238|1376|1523|1679| |利润表（百万元）|EPS(元)|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|1255|1228|1624|1780|1865| |现金流量表（百万元）|净利润|1030|1238|1376|1523|1679| |现金流量表（百万元）|折旧摊销|305|375|317|305|295| |现金流量表（百万元）|营运资本变化|(58)|(60)|(69)|(49)|(109)| |现金流量表（百万元）|其他经营活动产生的现金流量净额|(26)|(392)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|投资活动产生现金流|(915)|651|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|资本性支出|(493)|(400)|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|投资变化|(422)|1149|0|0|0| |现金流量表（百万元）|其他投资活动产生的现金流量净额|0|(97)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|融资活动现金流|(461)|(2197)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|债务净增加|263|(754)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|股本增加|0|0|0|0|0| |现金流量表（百万元）|支付的股利合计|(515)|(1711)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|其他筹资活动产生的现金流量净额|(210)|269|0|0|0| |现金流量表（百万元）|净现金流|(122)|(317)|686|768|815| [19] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12,044|11,230|12,148|13,134|14,231| |货币资金|3,295|2,979|3,665|4,433|5,249| |应收账款及应收票据合计|4,975|5,011|5,117|5,244|5,391| |存货（净值）|1,794|1,596|1,722|1,813|1,947| |其他流动资产|1,981|1,644|1,644|1,644|1,644| |非流动资产|5281|4738|4671|4616|4531| |固定资产/PP&E|1592|1669|1642|1618|1556| |无形资产|723|17|26|35|44| |商誉|842|4|4|4|4| |其他非流动资产|2123|3049|2999|2959|2927| |总资产|17325|15968|16819|17750|18762| |流动负债|5851|5283|5445|5614|5787| |短期借款|954|1161|1161|1161|1161| |应付账款及票据|2531|2195|2358|2527|2700| |应交税费|63|113|113|113|113| |其他流动负债|2304|1813|1813|1813|1813| |非流动负债|2552|1983|1983|1983|1983| |长期借款|1691|867|867|867|867| |其他非流动负债|860|1116|1116|1116|1116| |负债合计|8402|7266|7428|7597|7770| |股本|23|24|24|24|24| |储备|8839|8679|9367|10129|10968| |少数股东权益|61|0|0|0|0| |股东权益合计（不含少数股东权益）|8863|8,703|9,391|10,152|10,992| |股东权益合计（含少数股东权益）|8923|8703|9391|10152|10992| |负债及股东权益合计|17325|15968|16819|17750|18762| [20] 主要指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|42.2%|43.2%|43.6%|44.0%|44.4%| |盈利能力（%）|EBITDA率|13.2%|17.5%|16.4%|16.5%|16.6%| |盈利能力（%）|EBIT率|11.1%|14.7%|14.2%|14.5%|14.8%| |盈利能力（%）|税前净利润率|10.1%|14.0%|13.5%|13.9%|14.3%| |盈利能力（%）|归母净利润率|7.2%|9.1%|9.6%|9.9%|10.2%| |盈利能力（%）|ROA|5.9%|7.8%|8.2%|8.6%|8.9%| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |偿债能力|资产负债率|48.5%|45.5%|44.2%|42.8%|41.4%| |偿债能力|流动比率|2.1|2.1|2.2|2.3|2.5| |偿债能力|速动比率|1.8|1.8|1.9|2.0|2.1| |偿债能力|归母权益/有息债务|3.0|3.9|4.2|4.5|4.9| |偿债能力|有形资产/有息债务|5.3|7.1|7.5|7.9|8.