报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][75] 报告的核心观点 - 2024年山金国际量价共振，业绩再创新高，全年营收和归母净利润大幅增长，虽Q4业绩环比下滑但仍符合预期；量上各金属产量有不同程度增长，2025年黄金产量计划不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价上各金属均价同比上涨；成本上各金属成本有升有降；利润上各金属板块毛利和毛利率上升；勘探持续进行新增资源量，项目有序开展；基于2025年贵金属价格有望上行，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9%；2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3%；公司计划实施2024年分红，向全体股东每10股派发现金红利3.65元（含税），合计拟派发现金红利10.14亿元 [1][9][13] 全年利润大幅上涨，季度业绩边际下滑 - 公司有6个矿山企业，2023年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排第6，净利润排第4；2024年归母净利润同比上升因金银等产品价格抬升；分季度同比看，2024Q4归母净利润同比增加核心在于毛利同比增加，减利点是费用和税金及所得税；分季度环比看，2024Q4归母净利润环比减少核心在于毛利减少，费用和税金及其他/投资收益也有拖累，增利项为所得税 [15][16] 利润拆解：量价齐升，成本严格把控 - 2024年公司整体毛利润同比增长14.7亿元，同比增长56.5%，毛利率29.9%，同比下降2.1pct；矿产板块毛利润同比增长13.8亿元，毛利率67.9%，同比上升；Q4毛利9.36亿元，同比增长75.1%，环比减少18.1%，毛利率61.8%，同比+8.9pct，环比+41.3pct [19] - 产销量方面，2024年矿产金产量8.0吨，同比增长14.7%，销量8.1吨，同比增长9.7%；矿产银产量196.1吨，同比增长1.6%，销量176.1吨，同比减少9.5%；铅精矿产量12742吨，同比增长34.2%，销量11007吨，同比增长16.2%；锌精矿产量17145吨，同比增长3.9%，销量16885吨，同比减少5.3%；2025年金产量计划不低于8吨，其他金属不低于2024年产量 [26][27] - 价格端，2024年矿产金售价约550元/克，同比增长22.2%；矿产银销售价格5.6元/克，同比增长21.7%；铅精粉销售价格1.4万元/吨，同比增长2.3%；锌精粉销售价格1.7万元/吨，同比增长32.5% [31][32] - 成本端，2024年矿产金合并摊销后成本为145.4元/克，同比减少17.6%；矿产银合并摊销后成本为2.7元/克，同比增长14.1%；铅精矿合并摊销后成本为7828.4元/吨，同比减少2.4%；锌精矿合并摊销后成本为9062.2元/吨，同比增长16.5% [34] - 利润端，2024年矿产金毛利404.2元/克，同比增长47.9%，毛利率为73.5%，同比提升12.8pct；矿产银毛利为2.9元/克，同比增长29.5%，毛利率为52.4%，同比提升3.2pct；铅精矿毛利为6181.9元/吨，同比增长8.9%，毛利率44.1%，同比提升2.7pct；锌精矿毛利7993.7元/吨，同比增长56.9%，毛利率46.9%，同比提升7.3pct [38][40] - 矿业板块子公司业绩大涨，2024年玉龙矿业净利润4.6亿元，同比增长100%，黑河洛克净利润7.1亿元，同比增长13%，吉林板庙子净利润6.8亿元，同比增长80%，青海大柴旦净利润10.2亿元，同比增加92% [42] 期间费用率下降，资产负债率稳健 - 2024年期间费用同比增加，但费用率有所下降，销售、管理、财务、研发费用共占营业收入比重3.2%；分季度看，2024Q1 - Q4期间费用占比分别为2.5%，1.9%，1.9%，12.5%；考虑研发费用后，2024年经常性费用占比仍较2023同期下降1.4% [47] - 2024年资产负债率较2023上涨0.59pct至18.57%，借款总额同比增加7.32亿元至10.07亿元，短期借款0.004亿元，同比减少2.10亿元，长期借款10.06亿元，同比增加9.42亿元，债务负担总体可控 [54] 现金流相对充裕，远期有望持续改善 - 2024年公司经营活动现金净流入38.71亿元，同比增加流入16.91亿元；筹资活动现金净流出额为4.31亿元，较2023年减少现金净流出11.94亿元；投资活动现金净流出为28.49亿元，上年同期为现金净流入4.8亿元，主要因收购Osino项目 [57] 勘探持续进行，项目有序开展 - 2024年勘探投资17592万元，新增资源量金12.69吨、银95.7吨、铅5930吨、锌13288吨；截至2024年末保有金金属资源量277.2吨，银铅锌多金属矿资源量7186.9万吨，银金属量7933.7吨，铅金属量60.77万吨，锌金属量127.1万吨，铜12.76万吨 [3][64][68] - 现有项目持续推进，吉林板庙子井巷工程进度71.62%，尾矿库扩容工程进度71.25%；青海大柴旦青龙滩探矿工程进度84.70%，金龙沟斜坡道探矿工程进度98.60%，南竖井工程进度64.67% [72] - Osino于2024年8月完成交割，新增黄金资源量约127.2吨，预计2027年初投产；吉林板庙子勘查工作有进展，板石沟项目通过验收；青海大柴旦持续探矿增储 [74] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05亿元，2025/2026年利润预期上调约4.8/4.1亿，参考3月19日收盘价，对应PE为16/14/11倍，维持“推荐”评级 [3][75]