报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][75] 报告的核心观点 - 2024年山金国际量价共振，业绩再创新高，量上黄金等产量增长，价上金银等价格上涨，成本有变动，利润提升；勘探持续，项目推进；基于2025年贵金属价格有望上行，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9% [1][9] - 2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3% [1][9] - 公司计划实施2024年分红，向全体股东每10股派发现金红利3.65元（含税），合计拟派发现金红利10.14亿元 [13] 全年利润大幅上涨，季度业绩边际下滑 - 公司有6个矿山企业，2023年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排第6，净利润排第4 [15] - 2024年归母净利润同比上升，因金银等产品价格抬升，黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8% [15] - 2024Q4归母净利润同比增加1.4亿元，因毛利同比增加4亿元，减利点是费用和税金（-1.3亿元）和所得税（-1.4亿元） [16] - 2024Q4归母净利润环比减少2.1亿元，因毛利减少2.07亿元，费用和税金（-0.4亿元）和其他/投资收益（-0.1亿元）拖累，增利项为所得税（+0.4亿元） [16] 利润拆解：量价齐升，成本严格把控 - 2024年公司整体毛利润同比增长14.7亿元，同比增长56.5%，毛利率29.9%，同比下降2.1pct；矿产板块毛利润同比增长13.8亿元，毛利率67.9%，同比上升67.9%，系贸易板块毛利占比提升所致 [19] - 产销量：2024年黄金产量8.0吨，同比增长14.7%，销量8.1吨，同比增长0.7%；白银产量196.1吨，同比增长1.6%，销量176.1吨，同比减少9.5%；铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，销量1.10/1.69万吨，同比+16.2%/-5.3%；2025年金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量 [26][27] - 价格端：2024年COMEX黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，公司售价约550元/克，同比增长22.2%；白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，公司销售价格5.6元/克，同比增长21.7%；铅/锌锭均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%，公司铅/锌精矿销售价格1.4/1.7万元/吨，同比增长2.3%/32.5% [31][32] - 成本端：2024年公司金合并摊销后成本为145.4元/克，同比减少17.6%；银合并摊销后成本为2.7元/克，同比增长14.1%；铅精矿合并摊销后成本为7828.4元/吨，同比减少2.4%；锌精矿合并摊销后成本9062.2元/吨，同比增长16.5% [34] - 利润端：2024年公司矿产金毛利404.2元/克，同比增长47.9%，毛利率为73.5%，同比提升12.8pct；矿产银毛利为2.9元/克，同比增长29.5%，毛利率为52.4%，同比提升3.2pct；铅精矿毛利为6181.9元/吨，同比增长8.9%，毛利率44.1%，同比提升2.7pct；锌精矿毛利7993.7元/吨，同比增长56.9%，毛利率46.9%，同比提升7.3pct [38][40] - 矿业板块子公司业绩：2024年玉龙矿业净利润4.6亿元，同比增长100%，黑河洛克净利润7.1亿元，同比增长13%；吉林板庙子净利润6.8亿元，同比增长80%；青海大柴旦净利润10.2亿元，同比增加92% [42] 期间费用率下降，资产负债率稳健 - 2024年期间费用同比增加，但费用率下降，销售、管理、财务、研发费用分别为0.05、4.05、0.25、1.20亿元，共占营业收入比重3.2%，研发费用增长明显 [47] - 2024年公司借款总额同比增加7.32亿元至10.07亿元，短期借款0.004亿元，同比减少2.10亿元，长期借款10.06亿元，同比增加9.42亿元，资产负债率为18.57%，较2023年上升0.59pct，债务负担可控 [54] 现金流相对充裕，远期有望持续改善 - 2024年公司经营活动现金净流入38.71亿元，同比增加流入16.91亿元，随着项目投产和探矿增储，经营性现金流有望改善 [57] - 2024年公司筹资活动现金净流出额为4.31亿元，较2023年减少现金净流出11.94亿元 [57] - 2024年公司投资活动现金净流出为28.49亿元，上年同期为现金净流入4.8亿元，主要因收购Osino项目 [57] 勘探持续进行，项目有序开展 - 2024年勘探投资17592万元，新增资源量金12.69吨、银95.7吨、铅5930吨、锌13288吨，截至2024年末保有金金属资源量277.2吨 [3][64] - 现有项目：吉林板庙子井巷工程进度71.62%，尾矿库扩容工程进度71.25%；青海大柴旦青龙滩探矿工程进度84.70%，金龙沟斜坡道探矿工程进度98.60%，南竖井工程进度64.67% [72] - Osino项目：2024年8月完成收购，间接持有100%股权，新增黄金资源量约127.2吨，预计2027年初投产 [74] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05亿元，2025/2026年利润预期上调约4.8/4.1亿，对应PE为16/14/11倍，维持“推荐”评级 [3][75]