报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予2025年21xPE，对应目标价21.73元，上涨空间25% [5][73] 报告的核心观点 - 昆药集团隶属央企华润集团，2023年加入华润三九后国企改革推进顺利，深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期 [1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 深耕老龄健康赛道，1951年3月成立，2000年12月上市，聚焦“健康老龄化”赛道，2023年启动营销组织变革，成立三大核心事业部 [15][16] - 背靠国务院国资委，2022年底华润三九入主，2025年1月完成十一届董事会换届，华润系高管接任注入新活力 [17][20] - 聚焦三七产业链，依托七大现代化医药生产平台，拥有全剂型智能化生产线，核心产品市场份额优势明显，营销和研发模式成熟 [23][25][27] - 品牌文化优势明显，心脑血管中成药竞争格局稳定且市场集中度提升，公司持续提升品牌能力，三九商道赋能零售渠道 [28][29][30] 公司所处赛道有β吗 - 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展，中国老龄化程度预计持续加深，老年病用药市场受益，公司心脑血管和骨科类产品占比较高，有三步走发展行动规划 [32][33][34] - 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展，公立医疗终端脑血管和心血管中成药市场中口服制剂增长、注射剂下滑，城市实体药店终端脑血管中成药市场规模增长、心血管基本稳定，公司产品管线未来或延伸到心血管疾病领域 [35][36][40] - 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解，2024年7月中旬以来中药材价格指数回落，公司常用中药材部分价格回落或稳定，还打造了上游道地药材标准化种植基地 [45][48] 公司经营情况有α吗 - 品牌文化优势突出，昆药三七血塞通系列产品影响力大，启新“777品牌”、重塑“昆中药1381”品牌、打造国际名片 [49][50][51] - 三九商道赋能渠道改革，启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，在医院、零售、诊所、新零售、国际等市场优化渠道 [54][55] - 华润体系重塑管理机制，百日融合夯基固本，一年融合强基赋能，目前推进三年融合 [56][58] - 提质增效空间较大，通过产品结构调整等销售费用投放效率有望改善，深化组织重塑等管理费用投放效率有望提升，未来费用投放效率有望超20% [59][60] 未来主要预期差在哪 - 市场对血塞通价格过度担忧，担心集采导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）价格持续降低 [61] - 血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量，血软为独家剂型、价格有优势、“777”品牌拓展院外业务，冻干集采降价空间小 [62][63][64] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标为血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量、“昆中药1381”的品牌认知度、注射用血塞通（冻干）的销售量 [68] - 驱动股价上涨的催化剂为2025年精品国药系列渠道改革进展顺利、医疗和零售终端覆盖数量超预期、股权激励计划颁布并实施 [4][68] 盈利预测与估值 - 关键假设和盈利预测，预计2025 - 2027年营收94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS为1.03/1.23/1.47元 [5][70][73] - 相对估值，选取同仁堂等为可比公司，考虑公司核心产品价格等因素，给予2025年21xPE，对应目标价21.73元，上涨空间25% [71] - 投资建议，首次覆盖给予“买入”评级 [73]