报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][73] 报告的核心观点 - 昆药集团隶属央企华润集团，2023 年加入华润三九后国企改革推进顺利，深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期 [1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 昆药集团成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月上市，依托研发传统、实力和营销网络，聚焦“健康老龄化”赛道，目标成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者” [15] - 2022 年 12 月华润三九入主，2023 年 1 月控股股东变更为华润三九，2025 年 1 月完成董事会换届，华润系高管接任注入新活力 [17][20] - 公司依托七大生产平台，拥有全剂型智能化生产线，产品批准文号 600 余项，核心产品市场份额有优势，营销和研发模式成熟 [23][25][27] - 心脑血管中成药竞争格局稳定，公司持续提升品牌能力，构建品牌文化壁垒，三九商道赋能零售渠道，构建营销渠道壁垒 [28][29][30] 公司所处赛道有β吗 - 1962 - 1973 年婴儿潮迈入老年，中国老龄化加深，老年病用药市场受益，公司心脑血管和骨科类产品基本盘受益，有三步走发展规划 [32][33][34] - 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展，公立医疗终端和城市实体药店终端的脑血管、心血管中成药市场有不同变化，公司产品管线未来或延伸到心血管疾病领域 [35][36][39] - 2024 年 7 月中旬以来中药材价格指数回落，公司常用中药材部分价格回落或稳定，公司打造上游道地药材标准化种植基地 [45][48] 公司经营情况有α吗 - 公司品牌文化优势突出，启新“777 品牌”、重塑“昆中药 1381”品牌、打造国际名片，提升品牌能力 [49][50][51] - 公司借势三九商道启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，在医院、零售、诊所、新零售、国际市场等多方面进行渠道改革 [54][55] - 公司与华润三九百日融合夯基固本、一年融合强基赋能，目前推进三年融合，重塑多方面内容 [56][57][58] - 昆药集团提质增效空间较大，通过产品结构调整等有望改善销售和管理费用投放效率，未来费用投放效率有望超 20% [59][60] 未来主要预期差在哪 - 市场担心医保控费和集采导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）价格持续降低 [61] - 血塞通软胶囊为独家剂型，日用金额有优势，“777”品牌拓展院外业务，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）集采降价空间小，未来或能以价换量 [63][64] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标包括血塞通软胶囊和精品国药系列终端药店覆盖数量、“昆中药 1381”品牌认知度、注射用血塞通（冻干）销售量 [68] - 驱动股价上涨的催化剂有 2025 年精品国药系列渠道改革进展顺利、医疗和零售终端覆盖数量超预期、股权激励计划颁布并实施 [4][68] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 94.86/108.87/125.99 亿元，同比增长 12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润 7.83/9.29/11.10 亿元，同比增长 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 为 1.03/1.23/1.47 元 [5][70][73] - 选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂为可比公司，考虑公司核心产品价格等因素，给予 2025 年 21xPE，对应目标价 21.73 元，上涨空间 25% [71] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][73]