报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 7.80 元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩收入增长但归母净利下降，主要受减值和环保工程影响，虽下调未来工程收入和归母净利润，但长远看工程板块收缩非坏事且资源化盈利能力有望提升，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 145.00 亿元，同比+37.0%；归母净利 4.82 亿元，同比-4.5%，低于 4Q24 业绩前瞻预期 [1] - 计提信用减值/资产减值损失 5582 万元/1.22 亿元，对贵州宏达等并购子公司计提商誉减值 7384 万元 [1] - 环保工程板块毛利润同比大幅下降 4.23 亿元（-66.8%yoy） [1] - 2024 年经营现金流改善显著，DPS 约 0.4 元/股，现金分红及回购金额合计 6.09 亿元，占归母净利润比例高达 126% [1] 工程板块 - 2024 年环保工程业务营收同比-34.3%至 16.33 亿元，毛利率同比减少 12.6pp，毛利润同比下降 66.8%至 2.11 亿元 [2] - 工程业务竞争加剧盈利能力减弱，回款难度大，2024 年计提的信用减值中 6522 万元来自应收账款坏账准备 [2] - 工程板块业务量缩减虽对短期财务有不利影响，但减少了未来信用减值风险 [2] 资源化板块 - 2024 年经营活动净现金流大幅改善至 7.60 亿元（2023 年：-9.53 亿元），主要因江西鑫科技改完成后产能利用率提升，存货周转率提高 [3] - 2024 年资源化板块营收同比大幅增长 72.2%至 111.37 亿元，占总收入比例提升 15.7pp 至 76.8%，毛利率同比提升 0.85pp 至 9.14% [3] - 该板块营收和毛利率未来有提升潜力，如产能利用率有望进一步提升、拓展稀贵金属品类有望增加毛利率、铋锭价格上涨 [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利为 6.11/7.63/9.62 亿元（前值：7.47/9.91/-亿元），对应 EPS 为 0.40/0.50/0.63 元 [4] - 给予公司 25 年 19.5x 目标 PE（Wind 一致预期 PE 均值 13.9x），上调估值溢价，对应目标价 7.80 元（前值：6.82 元基于 14x 25E PE） [4] 经营预测指标与估值表 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|10,580|14,500|15,554|17,198|19,062| |+/-%|20.58|37.04|7.27|10.57|10.84| |归属母公司净利润 (人民币百万)|504.64|481.82|611.34|763.20|962.05| |+/-%|(27.13)|(4.52)|26.88|24.84|26.05| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.33|0.32|0.40|0.50|0.63| |ROE (%)|5.55|5.25|6.76|8.17|9.63| |PE (倍)|20.28|21.24|16.74|13.41|10.64| |PB (倍)|1.10|1.13|1.13|1.06|0.99| |EV EBITDA (倍)|13.97|13.37|14.07|11.85|9.98|[6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（2025/3/19）|市值（百万元）（2025/3/19）|市盈率(x)（25E）|市盈率(x)（26E）|市净率(x)（25E）|市净率(x)（26E）|ROE(%)（25E）|ROE(%)（26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |伟明环保|603568 CH|22.3|38,014|10.9|8.9|2.4|1.9|21.0|21.0| |绿色动力|601330 CH|6.53|9,099|13.0|12.0|1.1|1.0|8.0|8.3| |浙富控股|002266 CH|3.4|17,746|17.7|13.1|0.0|0.0|7.8|9.6| |平均值||| |13.9|11.3|1.1|1.0|12.3|13.0| |高能环境|603588 CH|6.72|10,236|16.8|13.4|1.1|1.1|6.8|8.2|[16] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、非流动资产、负债、股东权益等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等现金流量表项目的预测数据 [20] - 还列有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率以及每股指标、估值比率等数据 [20]