报告公司投资评级 - 对金蝶国际的评级为“持有”，目标价为 HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，但 2H24 业绩证实基本面复苏滞后于估值回升，重申“持有”评级 [6] - AI 虽整合至 ERP，但货币化前景需谨慎，关注其将生成式 AI 功能整合到 ERP 系统及利用结构化数据进行 AI 推理的情况 [7] - 因 2H24 业绩不及预期，下调 2025 年和 2026 年的收入预测，预计 2025 年收入增长加速，2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 将目标倍数上调至 2025 年预期 P/S 的 7.0 倍，目标价上调至 14.94 港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 HK$6.38 上调 134%至 HK$14.94，2025E EPS 从 RMB0.12 下调 61%至 RMB0.05，2026E EPS 从 RMB0.18 下调 36%至 RMB0.11，新增 2027E EPS 预测为 RMB0.19 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨 94%，对比恒生指数上涨 23% [6] 2H24 业绩回顾 - 收入同比增长 9%至 33.9 亿元人民币，低于 Visible Alpha 同比增长 5%的一致预期，年度经常性收入（ARR）仅增长 20%至 34.3 亿元人民币，云服务收入同比增长 10%至 27.2 亿元人民币，低于 Visible Alpha 一致预期 9%，唯一亮点是合同负债同比增长 29% [6] - 毛利率为 67%，同比提升 1 个百分点，经营性现金流为 9.33 亿元人民币，符合管理层指引 [6] AI 产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的 AI 助手和云苍穹平台上的 AI 应用开发工作室两类主要 AI 产品，AI 可为部分客户创造约 20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因 2H24 业绩不及预期，将 2025 年和 2026 年的收入预测分别下调 3%和 5% [7] - 预计 2025 年和 2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长 22%和 20%，2027 年放缓至 17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）对金蝶国际进行估值，将目标倍数上调至 7.0 倍 P/S，与全球 ERP 公司平均交易水平一致，将人民币兑港元汇率从 1.10 更新为 1.07 [12] - 目标价为 14.94 港元，较 2025 年 3 月 17 日收盘价存在 1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569| |存货（RMBmn）|46|46|46|46| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289| |股份（RMBmn）|0|0|0|0| |资本公积（RMBmn）|0|0|0|0| |未分配利润（RMBmn）|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946| |其他（RMBmn）|0|0|0|0| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)| |处置固定资产及投资（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|103|103|103|103| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7| |其他（RMBmn）|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 营业收入|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 毛利润|11.7|14.9|13.0|13.3| |财务比率 - YoY (%) - 息税折旧及摊销前利润|225.2|668.5|60.9|27.5| |财务比率 - YoY (%) - 净利润|51.8|227.3|148.4|65.9| |财务比率 - YoY (%) - 调整后净利润|58.2|299.9|140.1|64.3| |财务比率 - YoY (%) - 稀释每股调整收益|33.9|222.1|140.1|64.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 毛利率|65.1|65.4|65.8|66.2| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税折旧摊销前利润率|1.2|7.8|11.2|12.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税前利润率|(4.5)|1.0|5.1|7.8| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净利率|(2.1)|2.3|5.1|7.5| |财务比率 - 盈利率 (%) - 调整后净利率|(1.4)|2.5|5.2|7.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净资产收益率|(1.6)|2.0|4.8|7.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 总资产收益率|(0.9)|1.1|2.6|3.9| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 流动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市盈率|N/A|288.9|120.3|73.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市净率|2.7|5.7|5.4|5.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市销率|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]