报告公司投资评级 - 买入丨首次 [9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大的城燃公司之一，从跑马圈地式高速发展过渡到稳健经营阶段，近两年分红金额维持在27.2亿港元，股息率约7% [2][4] - 受益于居民燃气顺价和上游采购成本下降，毛差修复；燃气接驳工程业绩占比已到低位，预计自2024/25财年开始扭转业绩下滑趋势，EPS重新增长 [2][4] - PB和PE估值仍处低位，看好公司价值重估机会 [2] 公司概况 - 中国燃气是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一，2002年成立并借壳上市，形成全业态发展结构 [13] - 截至2024年9月底，累计在30个省级行政区取得662个管道燃气特许经营项目，拥有多个相关设施和项目 [13] - 2023/24财年主营营收814.1亿港币，归母净利润31.8亿港币，自由现金流42.9亿港币，天然气总销量约417亿立方米 [16] 股价复盘 - 2009年初至2024年底股价涨幅688%，市值从40亿港元涨至368亿港元，十六年年化涨幅约14.8% [4][29] - 2012年前后股价上涨与要约收购及反收购博弈有关；2013 - 2014年受政策和业绩增长带动；2017 - 2018年中受益于监管和项目增长；2021 - 2023年底因融资、事故和业绩下滑市值跌幅75%；2024年初至今步入新阶段，向高股息红马股演变 [29][30][31] 天然气销售 销售气量 - 2023年总售气量417亿立方米，过去五年和十年复合增速分别为11.1%和17.9%，市占率从2014/15财年的4.9%提升至2023/24财年的10.6% [5][35] - 2024/25财年上半年售气量约171亿立方米，同比增长0.9%，增速放缓 [35] - 2023/24财年售气量中，居民/工业/商业/加气站占比分别为37%、48%、13%、2%，工业用户为最大客户群体，居民用气量占比最高 [5][40] - 受工业用气拖累，2024/25财年零售气量增速预期从5%+下修到2%+ [5][40] 销售价格 - 顺价背景：2021 - 2022年采购成本上涨，毛差下降，国家推动价格联动机制 [49] - 顺价进度：截至2024年底，推测全国超60%居民项目完成顺价，2025年将继续推进 [52] - 平均售价：预计工商业售气价格下降，2024/25 - 2026/27财年分别降低3.5%、4.0%、3.0%；居民售价上涨，分别上涨2.0%、2.0%、1.0% [54][56] - 综合毛差：从2017 - 2020年的稳定水平下降至2022年低谷，之后逐渐恢复，预计2024/25财年平均毛差达0.53元/立方米，次年提升至0.55元/立方米 [6][56] 天然气贸易 - 2018/19 - 2023/24财年五年复合增速12.9%，2023/24财年贸易量181.9亿立方米，占总售气量43.6% [43] - 通过签订海外长协、获取接收站窗口期、组建运输船队构建资源池，降低采购成本 [44][45] 接驳工程 - 2023/24财年接驳和工程设计施工业务营收55.5亿港元，占比6.8%；分部业绩13.0亿港元，占比19.4%，较2018/19财年显著下降 [59] - 接驳居民户数从2019/20财年顶峰的543万户持续下降，预计2024/25 - 2026/27财年分别为126万户、112万户、98万户 [7][61] 增值业务 - 包括传统城燃和壹品慧模块，2023/24财年营收36.5亿港元，同比增5.8%；经营性利润15.8亿港元，占比23.6%，同比增5.7%；2024/25上半财年增速提升 [73] - 壹品慧业务渗透率有提升潜力，公司拟将其分拆上市 [73][74] 液化石油气 - 中国燃气是唯一拥有LPG全产业链资源与一体化分销网络的运营商，2023/24财年营收179.8亿港元，分部业绩1.2亿港元，占比分别为22.1%、1.8% [82] - LPG需求平稳，轻资产整合或带来增量；2024/25上半财年分部业绩下滑，源于经济承压和采购价格高 [85][87] 财务分析 盈利能力 - 2023/24财年ROE为5.9%，处于过去十年最低水平，低于同行 [95] - ROE较低源于净利率和总资产周转率较低，未来随着毛差改善和负债降低，ROE有望提升 [95][98] 现金流 - 投资活动现金流自2021年收缩，自由现金流在2022/23财年转正，2023/24财年达42.9亿港元，未来将继续提升 [102][104] 应收款项 - 2024年9月底，贸易应收款和合约资产合计约170亿港元，占总资产11.1%，较2020/21财年末降低，坏账概率低，拨备有冲回可能 [107] 有息负债 - 截至2024/25财年中期，有息负债约604亿港元，资产负债率约58.2%，未来融资成本将下行，有能力偿还负债降低负债率 [110] 盈利预测与估值 - 预计2024/25 - 2026/27财年营收分别为802.5亿港元、797.4亿港元、797.6亿港元，归母净利润分别为36.4亿港元、41.9亿港元、47.1亿港元，同比增14.3%、15.3%、12.4% [8] - 对应PE估值10.7x、9.3x、8.3x，PB估值0.70x、0.68x、0.65x [8]