报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大的城燃公司之一，从跑马圈地式高速发展过渡到稳健经营阶段，近两年分红金额维持在27.2亿港元，股息率约7% [2][5] - 受益于居民燃气顺价和上游采购成本下降，毛差修复；燃气接驳工程业绩占比到低位，预计自2024/25财年开始扭转业绩下滑趋势，EPS重新增长 [2][5] - PB和PE估值仍处低位，看好公司价值重估机会 [2] 公司概况 - 中国燃气是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一，2002年成立并借壳上市，形成全业态发展结构 [14] - 截至2024年9月底，累计在30个省级行政区取得662个管道燃气特许经营项目，拥有多个相关设施和项目 [14] - 股权结构分散，泓茂发展为第一大股东，创始人刘明辉等也持有一定股权 [26] 股价复盘 - 2009年初至2024年底股价涨幅688%，市值从40亿港元涨至368亿港元，十六年年化涨幅约14.8% [5][33] - 2012年前后股价上涨与要约收购及反收购博弈有关；2013 - 2014年因政策和业绩增长上涨；2017 - 2018年中因政策和项目增长上涨 [33][34] - 2021年4月 - 2023年底市值跌幅75%，受融资、事故、利润下降等因素影响；2024年初至今股价底部震荡，经营稳定性提升 [34][35] 天然气销售 销售气量 - 2023年总售气量417亿立方米，过去五年和十年复合增速分别为11.1%和17.9%，市占率从4.9%提升至10.6% [6][39] - 2024/25财年上半年售气量约171亿立方米，同比增长0.9%，增速放缓 [39] - 2023/24财年售气量中，居民/工业/商业/加气站占比分别为37%、48%、13%、2%，工业用户为最大群体 [6][45] - 受工业用气拖累，2024/25财年零售气量增速预期从5%+下修到2%+ [6][45] 销售价格 - 顺价背景：2021 - 2022年采购成本上涨，毛差下降，国家推动价格联动机制 [54] - 顺价进度：截至2024年底，推测超60%居民项目完成顺价，2025年将继续推进 [56][57] - 平均售价：预计工商业售气价格下降，居民售价上涨 [60][62] - 综合毛差：从低谷逐渐恢复，预计2024/25财年平均毛差达0.53元/立方米，次年达0.55元/立方米 [7][62] 接驳工程 - 2023/24财年接驳和工程业务营收55.5亿港元，占比6.8%；分部业绩13.0亿港元，占比19.4%，较前期显著下降 [64] - 接驳居民户数从2019/20财年顶峰下降，预计2024/25 - 2026/27财年分别为126万户、112万户、98万户 [8][67] 增值业务 - 2023/24财年增值业务营收36.5亿港元，同比增5.8%；经营性利润15.8亿港元，占比23.6%，同比增5.7% [78] - 2024/25上半财年营收和利润增速分别提升到11.6%和15.4%，未来增量在于壹品慧模块 [78] - 壹品慧业务渗透率有提升潜力，公司拟将其分拆上市 [78][79] 液化石油气 - 中国燃气是唯一拥有LPG全产业链资源与一体化分销网络的运营商 [85] - 2023/24财年LPG业务营收179.8亿港元，分部业绩1.2亿港元，营收占比高但利润影响小 [85] - 2024/25上半财年分部业绩大幅下滑，受国内经济和国际价格影响 [91] - 需求整体平稳，轻资产整合或带来增量 [88] 财务分析 盈利能力 - 2023/24财年ROE为5.9%，处于过去十年最低水平，低于同行 [100] - ROE较低源于净利率和总资产周转率较低，未来有望提升 [100][101] 现金流 - 投资活动现金流自2021年收缩，自由现金流在2022/23财年转正，未来将继续提升 [104][106] 应收款项 - 2024年9月底，贸易应收款和合约资产合计约170亿港元，占比11.1%，坏账概率低 [109] 有息负债 - 截至2024/25财年中期，有息负债约604亿港元，资产负债率约58.2% [113] - 未来融资成本将下行，公司有余力偿还负债降低负债率 [113] 盈利预测与估值 - 预计2024/25 - 2026/27财年营收分别为802.5亿港元、797.4亿港元、797.6亿港元，归母净利润分别为36.4亿港元、41.9亿港元、47.1亿港元，同比增14.3%、15.3%、12.4% [9] - 对应PE估值10.7x、9.3x、8.3x，PB估值0.70x、0.68x、0.65x [9]