报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联影医疗“买入”评级，DCF目标价为194.39元（WACC：9.0%） [1][7][20] 报告的核心观点 - 联影医疗产品线全面，在国内市场份额持续攀升，2025年业绩有望复苏，预计2023 - 2026E年净利润CAGR为13.5% [20] - 全球化扩张和技术创新将推动公司业绩增长，海外业务收入显著增长，技术上不断推出领先产品 [7][23][24] - 受益于行业政策与需求双轮驱动，公司各产品线有望实现快速增长，CT、MR、MI、XR、RT产品线均有良好发展前景 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 焦点图表 - 展示各产品线行业竞争格局，联影医疗在多个细分领域有布局 [11] - 呈现2019 - 2023年联影医疗境内外收入变化，境外收入占比稳步增长 [13][14] - 展示联影医疗营收和净利润及增长情况，2024年收入增速下滑，预计2025年开始复苏 [17][18] 投资概述 - 联影医疗产品线全面覆盖医学影像各领域，国内市场份额持续攀升，预计2025年销售收入强劲复苏 [20] - 积极拓展全球市场，境外业务收入显著增长，未来有望扩大海外市场份额 [23] - 以研发创新为核心驱动力，推出领先技术产品，各产品线未来销售收入有望增长 [24] 中国医学影像设备市场：受益于政策与需求双轮驱动 - 医学影像设备利用多种物理信号对人体进行探测成像，分为诊断和治疗影像设备 [28] - 2019 - 2023年中国医学影像市场增速CAGR为10.9%，2023年市场规模达1245亿元 [29] - 需求端因人口老龄化和健康意识提高，对高端医学影像设备需求增长；资金端设备更新投入带动行业发展；政策端配置规划保障国产替代进程 [33][35][36] 联影医疗：多元布局各产品线，市占率持续跃升 - 联影医疗产品线覆盖全面，与国际巨头在产品线广度上有可比性，在高端产品布局上积极进取 [40] - 2023年销售医学影像设备收入992.7亿元，CT、MR、MI、XR、RT产品线收入占比分别为41.0%/33.0%/15.6%/7.7%/2.7% [42] - 2024年上半年，公司CT、PET/CT、诊断XR产品市场占有率排名第一，MR、PET/MR、RT产品市场占有率排名第三 [43] CT：稳守双端市场，品质拓展前路 - CT产品通过X射线穿透人体组织成像，国内市场竞争激烈，国产设备份额逐步提升 [44][45] - 联影医疗中低端CT产品满足基层医疗机构需求，高端CT产品具备技术领先优势 [46][47] - 受疫情、医疗反腐等因素影响，2022 - 2024年CT销售收入增速放缓，预计未来保持稳健增长 [48][49] MR：份额攀升强劲，自研奠定优势 - MR设备通过氢质子磁共振现象成像，2023年联影医疗市场份额大幅提升，排名跃升至第二 [53] - 联影医疗是国产品牌中唯一掌握MR核心技术并实现核心零部件自主研发生产的公司，推出创新性技术产品 [58] - 预计2025年及未来MR产品线销售收入呈现稳中向好趋势，24E - 26E收入增长YoY为 - 0.1%/53.7%/25.2% [59] XR：多元布局奠基，创新驱动超越 - XR产品包括DR、Mammo、移动C臂、DSA等，市场应用场景不断拓展，行业规模将持续扩大 [60] - 联影医疗在XR市场竞争力体现在产品多元化和自主创新，在各细分领域表现突出 [62] - 预计公司XR产品24E - 26E销售收入增长YoY分别为21.0%/30.2%/26.5% [63] MI：量产规模领航，技术赋能前行 - MI系统通过探测放射性示踪剂信号成像，行业在政策支持和技术创新推动下将快速发展 [69] - 联影医疗是国内少数获得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，技术处于行业领先地位 [70] - 预计24E - 26E公司MI产品线销售收入增长YoY为 - 1.0%/25.0%/20.0% [73] RT：技术革新引领，聚焦创新突破 - RT系统利用射线能量治疗肿瘤，放疗与影像融合技术进步推动市场发展 [75] - 国内放疗设备市场长期被外资厂商主导，联影医疗凭借技术与创新能力缩小与前部品牌差距 [76] - 预计24E - 26E公司RT销售收入增长YoY分别为23.6%/33.9%/22.4% [76] 全方位布局出海塑造国际形象 - 全球医疗器械市场规模保持稳健增长，联影医疗积极响应政策，拓展海外业务 [80][83] - 公司实施定制化战略和本土化运营，建立全球销售与服务网络，海外业务收入持续上升 [83][84] - 预计海外销售收入将持续高速增长，推动出海业务发展 [85] 研发创新驱动公司全面发展 - 联影医疗推出全球首台全身临床超高场磁共振设备和一体化CT环形直线加速器等创新产品 [88] - 建立垂直化研发体系和平台化研发模式，研发投入支撑创新成果转化 [89] - 探索产学研深度融合创新模式，建立全球化营销网络和完善的客户服务体系 [89] 盈利预测 营收和利润分析 - 销售设备是公司主要收入来源，维保服务收入占比不断提高 [92] - 预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2% [22][93] - 预计2024 - 26年公司净利润将达到12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [22][94] 毛利率和净利率分析 - 2021 - 2023年销售毛利率维持在48% - 49%之间，1H24上升到50.4% [100] - 预计2024E/25E/26E年公司毛利率为49.6%/50.7%/51.4%，净利率为12.2%/15.6%/17.0% [100] 各项费用分析 - 2024年公司各项费用率因收入减少而同比增幅较大 [103] - 预计2024E - 2026E年销售费用率为18.0%/16.0%/16.0%，管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%，研发费用率为18.0%/16.0%/15.0% [103]