报告公司投资评级 - 给予华润啤酒“增持”评级，目标价31.11港元，昨收盘30.05港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒啤酒业务高端化稳步发展，2025年1 - 2月销量个位数增长，白酒业务摘要逆势增长，整体毛利率改善，盈利能力持续提升 [1][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为32.44/32.44亿股，总市值/流通为974.88/974.88亿港元，12个月内最高/最低价为39.55/21.6港元 [3] 2024年业绩情况 - 实现营业总收入386.35亿元，同比 - 0.8%，归母净利润47.39亿元，同比 - 8.0%；还原相关损益后，2024年EBIT为45.67亿元，同比 + 0.2% [3] 啤酒业务情况 - 2024年啤酒销量/吨价分别为1087.4万吨/3355元/吨，同比 - 2.5%/+1.5%，高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力接近20%增长，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比增长35%，次高档及以上销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50% [4] - 2025年1 - 2月啤酒销量高基数下达个位数增长，喜力销量持续双位数增长，高端化持续发展 [4] - 加速布局即时零售、会员店等新渠道，2024年集团线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著 [4] - 分地区，东区/中区/南区实现收入182.8/98.0/101.8亿元、同比 - 1.4%/-0.6%/+2.5%，南区受益于中高档产品占比高增长有韧性 [4] 白酒业务情况 - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比 + 4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，白酒业务EBITDA为8.52亿元，同比 + 0.5%，剔除补助后全年白酒EBITDA为8.47亿元，同比 + 8% [5] - 摘要品牌销量增长35%，贡献白酒业务营业额超70%，逆势增长主因大力品牌建设、坚持大单品策略、库存管理良好、加强终端费用控制、重视BC一体化 [5] - 金沙品牌持续优化产品线，解决价格和库存问题，推动与摘要协同发展，利用啤酒业务渠道优势，渠道商数量大幅增长 [5] 盈利情况 - 整体毛利率为42.6%，同比 + 1.3pct，2024年销售费用率/管理费用率同比 + 1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4% [6] - 啤酒业务2024吨成本同比 - 0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%，EBITDA率为20.9%，同比 + 0.7pct [6] - 2024年合计每股派息0.76元，分红率达52% [6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，EPS分别为1.59/1.72/1.86元，对应当前股价PE分别为17x/15x/14x [6][9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38635|40904|42758|44588| |营业收入增长率(%)|-1%|6%|5%|4%| |归母净利（百万元）|4739|5145|5574|6031| |净利润增长率(%)|-8%|9%|8%|8%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.59|1.72|1.86| |市盈率（PE）|15.91|17.43|16.09|14.87| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）营业收入|-0.76%|5.87%|4.53%|4.28%| |成长能力（同比）归属母公司净利润|-8.03%|8.57%|8.33%|8.21%| |获利能力毛利率|42.64%|43.85%|45.15%|46.17%| |获利能力销售净利率|12.27%|12.58%|13.04%|13.53%| |获利能力ROE|14.95%|13.97%|13.14%|12.45%| |获利能力ROIC|12.88%|12.03%|11.46%|10.94%| |偿债能力资产负债率|48.66%|46.03%|43.62%|41.73%| |偿债能力净负债比率|-5.53%|-19.89%|-30.63%|-40.76%| |偿债能力流动比率|0.60|0.80|1.00|1.19| |偿债能力速动比率|0.23|0.48|0.68|0.89| |营运能力总资产周转率|0.55|0.56|0.54|0.52| |营运能力应收账款周转率|311.57|313.80|305.91|303.20| |营运能力应付账款周转率|7.14|6.98|7.08|7.10| |每股指标（美元）每股收益|1.46|1.59|1.72|1.86| |每股指标（美元）每股经营现金流|0.00|1.88|1.86|2.20| |每股指标（美元）每股净资产|9.77|11.35|13.07|14.93| |估值比率P/E|15.91|16.53|15.26|14.10| |估值比率P/B|2.38|2.31|2.01|1.76| |估值比率EV/EBITDA|10.90|11.30|9.48|7.94| [13][16]