报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 看好思摩尔国际HNB潜力，雾化烟、医疗雾化等趋势向好 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年思摩尔国际实现收入117.99亿元、净利润13.03亿元，同比分别增长5%、下降21%；2024H2实现收入67.61亿元、净利润6.20亿元，同比分别增长11%、下降33% [2][4] 收入端情况 - TOB端2024H2收入同比增长11%，收入占比为80%，美国、中国大陆、欧洲及其他国家和地区2024H2收入同比分别增长5%、17%、14%；分产品看，2024H2一次性、换弹式&HNB、APV实现收入18.33亿元、35.69亿元、13.59亿元，同比分别下降2%、增长18%、增长13%，核心业务换弹式在一次性监管趋严背景下恢复增长，一次性产品在欧洲监管力度加强的情况下维持平稳，HNB在塞尔维亚地区收获消费者和英美烟草的正面反馈 [6] - TOC端2024H2收入同比增长13%，公司持续搭建本地化营销团队和线上门店管理系统；2024H2公司推出肺吸产品GEN和ARMOUR迭代版，完善品牌产品矩阵，自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域市场份额继续提升，头部品牌地位持续深化 [6] 利润端情况 - 2024H2公司毛利率同比下降3.9pcts至37.0%，主因产品销售结构变化；2024H2净利润同比下降33%，主因销售及研发费用投放影响盈利表现，销售费用率提升主因公司在国际市场加大营销投入和在国内市场增加雾化美容的营销投入，研发费用率提升主因在雾化医疗和加热不燃烧等产品领域持续扩大投入 [6] 政策情况 - 2024年美国电子烟执法力度显著增强以及欧洲一次性监管趋严，严厉打击了灰色市场、利好头部合规品牌市占率提升，有望驱动行业合规发展；2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇口味电子烟、肉桂&咖啡等口味口含烟审批，预计对口味烟后续通过审批可以更乐观 [6] 长期展望 - 监管趋严利好头部合规品牌市占率提升，公司大客户英美烟草2024年雾化烟全美市占率达50.2%，带动公司传统ODM业务良性发展 [6] - 思摩尔坚持长期主义，持续加大HNB&医疗雾化研发投入力度，中长期有望贡献收入和利润增量；HNB方面，公司与英美烟草联合推出的新品Glo Hilo在全球市场成长空间广阔，新品自2024年底在塞尔维亚试销以来取得良好反馈，考虑当前IQOS全球约75%市占率，Glo Hilo份额提升空间大，且市场仍在持续增长，美国、中国市场尚未开放，长期看业绩弹性巨大；医疗雾化方面，2025年公司将稳步推进治疗哮喘、慢阻肺等呼吸系统疾病的药械结合产品的临床开发、实验及注册申报进程，公司具备吸入药械结合全流程能力，正与美国知名药企开展研发合作，未来有望贡献可观增量 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.5亿元、19.9亿元、27.1亿元，对应PE为56X、38X、28X [6]