报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2024年收入小幅增长，下半年经营改善，自有品牌业务高增长，ODM业务修复，HNB有望成为第二增长曲线，虽产品结构变化和费用投入影响盈利，但雾化基本盘业务企稳回升，为大客户代工的HNB商业化落地有望带来二次增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入118.0亿，同比增长5.3%，净利润13.0亿，同比下降20.8%；2024H2实现收入67.6亿，同比增长11.2%，净利润6.2亿，同比下降33.2%；2024年末期派息5港仙，年派息率提升5.2pct至40.2%；2024年在全球电子雾化设备的市占率为13.1% [1] 自有品牌业务 - 2024年自有品牌Vaporesso+MOYAL实现收入24.8亿，同比增长34.0%，收入占比从16.5%提升至21.0%；欧洲及其他市场收入20.2亿，同比增长37.2%，美国市场收入4.2亿，同比增长14.0%，国内收入0.3亿，销售主要来自雾化美容产品，岚至MOYAL品牌正式上线并取得较大突破 [1] ODM业务 - 2024年代工业务收入93.2亿，同比下降0.3%，H1/H2增速分别为-12.3%/+10.7%；欧洲及其他地区收入51.0亿，同比增长0.3%，其中一次性收入30.5亿，同比下降9.5%，合规换弹式与开放式承接转化；美国收入39.9亿，同比下降2.4%，其中2024H2增速为5.1%；国内收入2.4亿，同比增长25.1%，主要为合规雾化产品与技术服务收入 [2] 盈利情况 - 2024年毛利率37.4%，同比下降1.3pct，净利率11.0%，同比下降3.6pct，销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.7%/13.3%，同比分别增加3.1pct/0.01pct/0.1pct；毛利率下降主要是低毛利的产品占比提升所致，销售费用增加主要系海外自有品牌推广、国内雾化美容产品的营销投入增长，研发方面加大了对雾化医疗与加热不燃烧等新业务的投入 [2] HNB业务 - 2024年11月为大客户代工的加热不燃烧产品在塞尔维亚上市，消费者反馈积极，2025年将是HNB业务的关键落地阶段，有望逐步贡献收入；致力于打造雾化科技平台，特殊、医疗与美容等多元雾化持续投入，雾化医疗力争与更多国际制药企业合作，岚至品牌优化B端、C端双引擎，有望承接长期增长 [3] 投资建议 - 下调盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润15.2/20.0/25.2亿元，同比增长16.3%/32.0%/26.0%；摊薄EPS=0.25/0.32/0.41元，对应PE=50/38/30倍，维持“优于大市”评级 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,177|11,799|12,918|14,873|17,158| |(+/-%)|-8.1%|5.6%|9.5%|15.1%|15.4%| |归母净利润(百万元)|1645|1303|1515|2001|2521| |(+/-%)|-34.5%|-20.8%|16.3%|32.0%|26.0%| |每股收益（元）|0.27|0.21|0.25|0.32|0.41| |EBIT Margin|12.9%|8.3%|10.2%|13.1%|15.1%| |净资产收益率（ROE）|7.7%|6.0%|6.7%|8.4%|10.0%| |市盈率（PE）|45.9|58.0|49.9|37.8|30.0| |EV/EBITDA|42.3|52.5|47.3|36.4|30.0| |市净率（PB）|3.53|3.45|3.32|3.16|2.99| [4] 财务预测与估值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入12918百万元，归母净利润1515百万元等 [12]