报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中科蓝讯“增持”评级 [68] 报告的核心观点 - 印度和非洲TWS渗透率低，公司业务成长空间大，有望扩大市场份额 [66] - 进入品牌TWS供应链，性价比路线有望赢得较大市场份额 [66] - 端侧AI加速落地，推动公司产品ASP提升 [68] 根据相关目录分别进行总结 乘TWS机遇而起，多元布局 - 抓住TWS机遇崛起，成立于苹果发布首款TWS耳机后约三个半月，初期从事TWS蓝牙音频芯片研发，核心技术成员经验丰富 [6] - 形成以八大产品线为主的产品架构，包括蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等 [8] - 收入主要来自TWS和白牌产品，蓝牙耳机芯片营收占比59.61%，白牌客户占比约80%多，海外终端客户出货量占比约60%-70% [11][12] - 管理团队经验丰富，股权结构稳定，实控人直接持股比例均在26%以上，管理团队保持稳定 [14] 印度和非洲TWS渗透率低，公司业务成长空间大 - 印度白牌TWS市场空间较大，2023年销量与中国历史峰值有差距，智能手机渗透率提升将带动TWS销量增加，低价产品是出货主力 [21] - 非洲白牌TWS市场空间较大，智能手机渗透率低，功能手机用户向智能手机迁移将推动TWS市场规模增长，低价白牌TWS有吸引力 [22] 端侧AI加速落地，推动公司产品ASP提升 - 端侧AI推动ASP提升，消费电子厂商推动AI落地端侧，AI硬件需更强算力芯片，公司高端产品可满足AI算法应用开发 [28] - 讯龙三代已接入豆包模型，与火山引擎合作，完成与火山方舟MAAS平台对接，支持豆包大模型AI功能的FIIL耳机已上市预售 [31] 进入品牌TWS供应链，性价比路线有望赢得较大市场份额 - 公司产品性价比高，2020年产品单价远低于行业均价，性能参数接近 [34] - 采用RISC-V指令集打造成本优势，指令集精简、可扩展、免费开源，产品性能均衡全面，价格更具竞争力 [37] - 性价比产品有望扩大市场份额，顺应中低端产品走性价比路线趋势，公司讯龙系列产品单价低，有望扩大市场份额 [39] 财务表现稳健，股权激励彰显发展信心 - 营收和净利润快速增长，2018-2021年受益于TWS需求增长，2022年受疫情和地缘政治影响下降，2023年和2024年因行业回暖及新品推出实现增长 [43] - 毛利率逐渐改善，随着消费电子需求复苏和新产品量产，毛利率和净利率提升，销售回款状况良好 [47] - 存货控制得当，2023年资产负债率上升因新增短期借款，存货金额随销售规模和下游景气度变化 [49] - 持续加大研发投入，研发支出和费用率增长，财务费用降低，销售费用率升高，管理费用率下降 [51] - 股权激励彰显发展信心，2023年发布激励计划，激励对象占员工总数55.09%，授予限制性股票103.75万股，业绩考核目标明确 [56] 盈利预测、估值、投资建议 - 盈利预测与估值，预计2024-2026年营业收入分别为18.30亿元、23.90亿元、31.10亿元，归母净利润分别为2.86亿元、3.64亿元、4.54亿元，现价对应PE分别为53.37、41.93、33.65倍 [60] - 投资逻辑，印度和非洲市场成长空间大，性价比路线有望扩大市场份额，端侧AI推动产品ASP提升 [66][68] - 投资建议，首次覆盖给予中科蓝讯“增持”评级 [68]