报告公司投资评级 - 报告将万国数据 - SW评级由“买入”下调至“增持” [3][5] 报告的核心观点 - 2024年万国数据 - SW使用面积进一步增长，收入稳健增长，4Q24净新增使用面积增加14440平米，全年新增使用面积47792平米，期末已使用面积为45万平米，同比增长11.8%，上架率达73.8%，2024年收入103亿人民币，同比增长5.5%，4Q24收入同比增长9.1%至26.9亿人民币，2024年经调整EBITDA为48.76亿，同比增长3%，利润率同比降低1.2pct至47.2% [1] - 公司国内新签大单，受益于AI大趋势，25Q1中标某超大规模客户重要项目，总容量4万平方米，将对今年收入产生较大积极影响，公司指引今年总收入有望增长9.4%-12.3%至112.9-115.9亿人民币，调整后EBITDA同比增长6.4%-10.5%至51.9-53.9亿人民币 [2] - 测算公司2025 - 2027年收入分别为115/128/137亿元人民币，调整后EBITDA分别为52.9/57.7/61.8亿元人民币，给予公司450亿人民币目标估值，对应2025年EV/经调整EBITDA约为15x [3] 根据相关目录分别进行总结 签约情况 - 公司总签约面积63万平米，4Q24新增签约面积3214平米，2024年全年新增签约面积1.1万平米，25Q1中标项目总容量4万平方米创国内单体订单规模历史新高 [2] 使用情况 - 截至2024年末，公司使用面积为45万平米，上架率达到73.8% [1][2] 未来空间 - 公司截至年末在建、运营、未来发展保留面积合计110.5万平米，截至2024年末拥有17.7万平米积压订单，看好公司未来创收潜力 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9782|10322|11517|12765|13707|[4][9]| |（+/-）（%）|5%|6%|12%|11%|7%|[4]| |经调整EBITDA（百万元）|4733|4876|5291|5767|6179|[4][9]| |经调整EBITDA利润率（%）|48%|47%|46%|45%|45%|[4]| |EPS（元）|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47|[4][9]| |P/E|-2.85|9.27|-86.49|277.66|58.05|[4][11]| |EV/EBITDA|32.8|14.8|14.3|13.0|11.8|[4][11]| 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|4.90%|5.52%|11.58%|10.84%|7.37%|[11]| |成长能力 - 归属母公司净利润|/|/|-237.92%、179.84%、 -113.94%、131.15%、378.27%|/|/|[11]| |获利能力 - 毛利率|/|19.95%|21.53%|23.50%|26.00%、28.00%|[11]| |获利能力 - 销售净利率|/|-43.85%、33.19%|-4.14%|1.16%|5.19%|[11]| |获利能力 - ROE|/|/|-21.50%、14.55%|-2.07%|0.64%、2.98%|[11]| |获利能力 - ROIC|/|-3.14%|2.29%|2.87%|3.78%、4.52%|[11]| |偿债能力 - 资产负债率|72.97%|67.86%|68.49%|68.53%|68.01%|[11]| |偿债能力 - 净负债比率|/|/|192.34%、148.70%、149.24%、143.34%、132.04%|/|/|[11]| |偿债能力 - 流动比率|1.32|1.28|1.33|1.45|1.61|[11]| |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.28|1.33|1.45|1.61|[11]| |营运能力 - 总资产周转率|0.13|0.14|0.16|0.17|0.18|[11]| |营运能力 - 应收账款周转率|3.95|3.71|3.60|3.59|3.54|[11]| |营运能力 - 应付账款周转率|2.40|2.69|3.25|3.23|3.19|[11]| |每股指标 - 每股收益|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47|[11]| |每股指标 - 每股经营现金流|1.35|1.27|3.44|3.81|4.17|[11]| |每股指标 - 每股净资产|13.09|15.44|15.12|15.21|15.67|[11]| |估值比率 - P/E|/|-2.85|9.27|-86.49|277.66、58.05|[11]| |估值比率 - P/B|/|0.64|1.37|1.79|1.78、1.73|[11]| |估值比率 - EV/EBITDA|32.78|14.77|14.34|12.95|11.81|[11]|