报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 因白酒行业复苏节奏较弱，下调25 - 26年归母净利28%、36%，预计公司25 - 27年收入分别+3.0%/+6.0%/+9.9%，归母净利分别+17.1%/+12.5%/+26.2%，看好公司25年稳步增长态势 [3][4] 业绩简评 - 2025年3月20日公司披露24年年度业绩，期内营收70.7亿元，同比+0.5%，经调整净利16.8亿元，同比+3.3%；24H2营收29.3亿元，同比-16.5%，经调整净利6.6亿元，同比-19.7% [1] 经营分析 分产品 - 24年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为44.8/13.1/8.0/3.4亿元，同比-2%/+18%/-4%/-12%，销量分别-3%/+25%/-12%/-29%，吨价分别+0.5%/-5%/+10%/+24%，毛利率分别+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pct；24H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别-22%/+3%/-11%/-31%，24H2公司主动放缓珍三十市场扩张节奏，削减支线产品致珍酒下滑，李渡系1975等次高端单品增速居前且省外拓展带动增长 [2] 分价位 - 24年高端/次高端/中端及以下营收分别为17.1/30.0/23.6亿元，同比-11%/+9%/持平，毛利率分别-0.7/-1.0/+4.0pct至69.0%/63.2%/45.4%，结构有所弱化与行业需求趋势相关，珍酒双渠道运作下高档酒事业部仍高双位数增长；25年公司将投入更多资源于次高端及中端价位 [2] 渠道情况 - 24年末经销合作伙伴/体验店/零售商分别为3204/1097/3334家，期内分别+266/-83/+191家 [2] 报表质量 - 24年整体毛利率同比+0.6pct至58.6%，销售及经销开支占比同比-0.3pct至22.8%，行政开支占比同比+1.3pct至8.2%，经调整净利率+0.6ct至23.7%（期内以权益结算的股权激励费用为3.5亿元）；24年末应计返利/预收客户款项余额分别6.9/17.5亿元，较23年末+0.6/-1.0亿元 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年收入分别为72.78/77.18/84.84亿元，同比+3.0%/+6.0%/+9.9%；归母净利分别为15.5/17.43/22.0亿元，同比+17.1%/+12.5%/+26.2%（扣非归母净利分别为17.6/19.4/22.0亿元，同比+5.0%/+10.1%/+13.5%），当前股价对应PE为15.0X/13.3X/10.6X，维持“买入”评级 [4][7] 三张报表预测摘要 损益表 - 22 - 27年主营业务收入分别为58.56/70.3/70.67/72.78/77.18/84.84亿元，增长率分别为14.8%/20.1%/0.5%/3.0%/6.0%/9.9%；主营业务成本分别为26.17/29.51/29.24/29.86/31.39/34.16亿元，占销售收入比例分别为44.7%/42.0%/41.4%/41.0%/40.7%/40.3%等 [10] 资产负债表 - 22 - 27年货币资金分别为16.83/57.71/56.5/51.98/50.91/53.47亿元，应收款项分别为4.24/4.45/7.5/7.87/8.34/9.17亿元等 [10] 现金流量表 - 22 - 27年净利润分别为10.3/23.27/13.24/15.5/17.43/22.0亿元，非现金支出分别为-4.01/-6.84/0/-1.15/-1.8/-4.1亿元等 [10] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 0 | 1 | 1 | 2 | 7 | | 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | [12]