报告公司投资评级 - 报告将万国数据-SW评级由“买入”下调至“增持” [3][5] 报告的核心观点 - 2024年万国数据-SW使用面积进一步增长，收入稳健增长，4Q24净新增使用面积增加14440平米，全年新增使用面积47792平米，期末已使用面积为45万平米，同比增长11.8%，上架率达73.8%；公司2024年收入103亿人民币，同比增长5.5%，4Q24收入同比增长9.1%至26.9亿人民币；2024年实现经调整EBITDA 48.76亿，同比增长3%，利润率同比降低1.2pct至47.2% [1] - 公司国内新签大单，受益于AI大趋势，25Q1中标某超大规模客户重要项目，总容量4万平方米，将对今年收入产生较大积极影响；公司指引今年总收入有望增长9.4%-12.3%至112.9-115.9亿人民币，调整后EBITDA同比增长6.4%-10.5%至51.9-53.9亿人民币 [2] - 测算公司2025-2027年收入分别为115/128/137亿元人民币，调整后EBITDA分别为52.9/57.7/61.8亿元人民币，给予公司450亿人民币目标估值，对应2025年EV/经调整EBITDA约为15x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9782|10322|11517|12765|13707| |（+/-）（%）|5%|6%|12%|11%|7%| |经调整EBITDA（百万元）|4733|4876|5291|5767|6179| |经调整EBITDA利润率（%）|48%|47%|46%|45%|45%| |EPS（元）|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47| |P/E|-2.85|9.27|-86.49|277.66|58.05| |EV/EBITDA|32.8|14.8|14.3|13.0|11.8| [4] 财务报表 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|10984|11613|12645|14274|16337| |现金|7711|7868|8466|9642|11364| |应收账款及票据|2546|3022|3372|3737|4013| |存货|0|0|0|0|0| |其他|727|723|807|895|961| |非流动资产|63463|62036|60919|59810|58711| |固定资产|47499|40204|41158|42037|42846| |无形资产|13201|11561|9491|7504|5596| |其他|2762|10271|10270|10269|10269| |资产总计|74447|73649|73564|74083|75048| |流动负债|8305|9078|9480|9866|10139| |短期借款|3382|4978|4978|4978|4978| |应付账款及票据|3425|2593|2821|3025|3160| |其他|1499|1506|1681|1863|2000| |非流动负债|46017|40902|40902|40902|40902| |长期债务|43035|38084|38084|38084|38084| |其他|2982|2818|2818|2818|2818| |负债合计|54323|49980|50382|50768|51040| |普通股股本|1|1|1|1|1| |储备|19867|23552|23061|23196|23894| |归属母公司股东权益|19958|23539|23048|23183|23880| |少数股东权益|166|130|134|133|127| |股东权益合计|20124|23669|23181|23315|24007| |负债和股东权益|74447|73649|73564|74083|75048| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|9782|10322|11517|12765|13707| |其他收入|0|0|0|0|0| |营业成本|7831|8099|8811|9446|9869| |销售费用|141|116|184|204|219| |管理费用|966|918|1037|1149|1234| |研发费用|38|36|46|51|55| |财务费用|1843|1835|1893|1881|1858| |除税前溢利|-3942|-615|-378|118|563| |所得税|-16|156|96|-30|-143| |净利润|-3926|-771|-474|148|705| |少数股东损益|5|6|4|-1|-6| |归属母公司净利润|-4290|3425|-477|149|711| |经调整EBITDA|4733|4876|5291|5767|6179| |EPS（元）|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47| [9] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|4.90%|5.52%|11.58%|10.84%|7.37%| |成长能力 - 归属母公司净利润|/|/|-237.92%、179.84%、 -113.94%、131.15%、 378.27%|/|/| |获利能力 - 毛利率|/|19.95%|21.53%|23.50%|26.00%| |获利能力 - 销售净利率|/|-43.85%、33.19%|-4.14%|1.16%|5.19%| |获利能力 - ROE|/|/|-21.50%、14.55%|-2.07%|0.64%| |获利能力 - ROIC|/|-3.14%|2.29%|2.87%|3.78%| |偿债能力 - 资产负债率|72.97%|67.86%|68.49%|68.53%|68.01%| |偿债能力 - 净负债比率|/|/|192.34%、148.70%、149.24%、143.34%、132.04%|/|/| |偿债能力 - 流动比率|1.32|1.28|1.33|1.45|1.61| |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.28|1.33|1.45|1.61| |营运能力 - 总资产周转率|0.13|0.14|0.16|0.17|0.18| |营运能力 - 应收账款周转率|3.95|3.71|3.60|3.59|3.54| |营运能力 - 应付账款周转率|2.40|2.69|3.25|3.23|3.19| |每股指标 - 每股收益|-2.96|2.29|-0.31|0.10|0.47| |每股指标 - 每股经营现金流|1.35|1.27|3.44|3.81|4.17| |每股指标 - 每股净资产|13.09|15.44|15.12|15.21|15.67| |估值比率 - P/E|/|-2.85|9.27|-86.49|277.66| |估值比率 - P/B|/|0.64|1.37|1.79|1.78| |估值比率 - EV/EBITDA|32.78|14.77|14.34|12.95|11.81| [11]