报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能 [1] - 创新管线 2025 年起密集兑现，自免领域差异化布局打造 BIC 潜力，肿瘤双抗 SSGJ - 707 临床数据优异+海外 BD 预期打开估值天花板 [1] - 全球化战略打开长期成长空间，产品销往 16 个国家，与国际合作伙伴积极拓展 PD - 1 等重要管线，SSGJ - 707 临床数据为 License - out 奠定基础 [1] 各部分总结 生物制药领军企业，创新蓄力领航新发展 - 深耕生物医药三十余年，产品覆盖领域广泛，拥有 100 余项国家发明专利授权，40 余种上市产品，覆盖多治疗领域，有 28 种在研产品，4 大生产基地及 4 大 CDMO 基地 [13] - 专注创新与国际化，核心产品市场地位稳固，核心产品在细分领域占主导，2021 年成立 CDMO 平台上海晟国，在多领域创新布局并开展国际合作 [14] - 股权架构稳定，娄竞先生合计持有 21.85%股份，TMF（Cayman）Ltd.等也持有一定股份，下属子公司实力强劲，如三生国健和三生蔓迪 [15][16] - 公司高管团队具有多元化背景与全球化视野，深耕医药领域多年 [17] - 营收规模稳步上升，近五年营业收入和扣非后归母净利润 CAGR 分别为 10.08%和 16.57%，2024H1 营业总收入同比增长 16.12%，扣非后归母净利润同比下降 0.24% [20] - 毛利率稳中有升，从 2019 年的 82.66%上升至 2023 年的 85.01%，净利率稳定在 23% - 25%区间，费用结构不断优化，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率稳定 [24] 存量产品：核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量 - 特比澳是全球唯一商业化 rhTPO，通过激活下游信号通路促进血小板生成，2024H1 销售额达 24.8 亿元，占中国血小板减少症治疗市场 66.2%份额，适应症不断拓展，未来增长来自多方面 [27][28][33] - EPO 方面，益比奥和赛博尔双品牌短效 ESA 协同增长，新适应症纳入医保拓宽成长空间，虽面临竞争与价格压力，但有覆盖人群和原研优势，公司还布局新一代长效促红产品 [36][37][41] - 益赛普是国内首个 TNF - α 抑制剂，竞争形式严峻，“以价换量”策略触及天花板，通过预充针剂型和下沉基层医院追求阶段性企稳 [43][44] - 赛普汀是中国内地第一个 Fc 段修饰及生产工艺优化的创新抗 HER2 单克隆抗体，市场表现良好，面对竞品与集采压力，有望通过差异化疗效、医保准入和适应症布局延续生命周期 [46][47][50] 蔓迪：外用生发药龙头，泡沫剂展现创新实力 - 脱发药物治疗市场增长潜力大，蔓迪为米诺地尔市场龙头，在脱发药物市场占有率超 70%，2024H1 销售收入同比增长 10%，市场潜力大 [52] - 核心单品创新升级，2024 年 1 月蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂获批上市，还拓展产品矩阵 [54] - 多渠道销售全面开花，线下进入多家医疗机构和药店，线上在电商平台表现亮眼，还进行生态建设提升品牌认知度 [56] 积极开展对外合作，新产品增加扩大治疗领域 - 2025 年 2 月与百利天恒合作推进 707 和 BL - B01D1 联合用药，BL - B01D1 是全球首创靶向 EGFR×HER3 的双抗 ADC，多项临床试验在进行 [61][62] - 2025 年 1 月引进首款 ADC 药物 DB - 1303，获得多个适应症在多地的商业化合作权利，预计最早于 2025 年向 FDA 申报加速批准 [61][63] - 2024 年 11 月获得苯磺酸克立福替尼在中国大陆特定适应症的独家商业化权利，该药物针对 AML，正在国内进行 III 期临床 [61][65] - 2024 年 10 月获得紫杉醇口服溶液在中国大陆及中国香港地区的独家商业化权利，已获批上市 [61] - 2024 年 5 月成为司美格鲁肽注射液减重适应症在特定区域的药品上市许可持有人，获独家市场营销权，处于 III 期临床 [61] - 2023 年 12 月与则正医药合作推进艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂的技术开发和商业化，已获批上市 [61] - 2022 年 7 月获得 Winlevi®在大中华区开发和商业化的独家权利，已获批上市 [61] - 2020 年 7 月与 Sobi 合作，Sobi 负责 SEL - 212 在大中华区以外的市场开发等，处于美国 BLA 阶段 [61] 创新研发：707BD 议价能力增强，自免管线布局丰富 - PD - 1/VEGF（707）II 期表现良好，疗效与安全性展现优效潜力，BD 有望对标礼新 [4] - 单抗自免管线布局丰富，613、611、608JPM 公布数据亮眼，研发进度居全球前列 [4] - 抗 BDCA2 抗体（626）是全球首创靶点 FIC，进展迅速，已提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症 IND，市场空间广阔 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 21.91、24.64、27.71 亿元，对应 PE 分别为 10、9、8 [4]