报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 游戏业务回归平稳增速、AI及信创红利有望驱动WPS业务增长提速、金山云受益AI产业趋势及小米生态有望继续改善盈利，短期考虑到游戏业务降速、WPS C端收入放量仍未加快，将2025 - 2026年的归母净利润由20.5/24.5亿元下调至18.6/23.9亿元，新增2027年归母净利润预测27.1亿元，同比增长20%/28%/14%，当前股价对应PE估值25.8/20.1/17.7倍，维持“买入”评级 [5] 各业务情况总结 游戏业务 - 2024Q4实现收入12.9亿元，同比增长26.0%、环比下降24%，因Q3《剑网3》15周年庆基数高且部分游戏商业化内容发布减少；2024年新增用户数创新高，《剑网3·无界》上线后月活突破1000万；老游戏稳住基本盘，《解限机》《剑侠情缘·零》等重要游戏2025年上线，《解限机》2月测试效果超预期、位列Steam多个榜单第一，预计2025年游戏业务在高基数下增速回归平稳 [6] WPS业务 - 2024Q4实现收入15.0亿元，同比增长16.8%；个人订阅收入同比增长7.6%（较Q3降速），2024年累计付费用户数同比增长17.5%（高于2024H1）、付费转化率为6.6%（较2024H1提升），AI月活接近2000万，预计2025年进一步提升；企业订阅收入同比增长27.9%（较Q3提速），受益信创周期性回暖及B端SaaS化进程，全年WPS 365同比增速高达149%；2024年底金山办公合同负债21.36亿元，同比增长13%，为B端业务增长提供支撑 [7] 金山云业务 - 小米AI生态、ADAS及大模型训练需求驱动金山云收入提速，2024Q4实现收入22.3亿元，同比增长29.6%，其中AI相关收入同比增长约500%，小米及金山软件收入同比增长76%；归母净利润亏损2.0亿元，较前几季度收窄明显，为金山软件（持股金山云37.4%）带来亏损0.75亿元，后续有望持续减亏 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,534|10,318|11,547|12,862|14,124| |YOY(%)|11.7|20.9|11.9|11.4|9.8| |净利润(百万元)|483|1,552|1,864|2,388|2,712| |YOY(%)|-108.0|220.9|20.1|28.1|13.6| |毛利率(%)|82.4|83.2|81.7|82.7|82.8| |净利率(%)|5.7|15.0|16.1|18.6|19.2| |ROE(%)|2.5|7.9|9.4|11.9|13.5| |EPS(摊薄/元)|0.354|1.161|1.396|1.789|2.032| |P/E(倍)|99.4|31.0|25.8|20.1|17.7| |P/B(倍)|2.1|2.0|2.0|2.0|1.7| [9]