报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 考虑到公司在IP产品研发、供应链整合和全球化开拓方面能力突出，预计25/26/27年公司调整后归母净利分别为32.7/40.8/49.4亿元，当前股价对应P/E分别为13/11/9X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24营收47.1亿元，同比+22.7%，调整后净利润7.9亿元（同比+20%），净利率16.8%（同/环比+1.6/-0.4pct）；24年营收169.9亿元，同比+22.8%，调整后净利27.2亿元，同比+15%，净利率16%（同比-1pct），4Q业绩符合预期 [1] - 4Q24毛利率47%（同/环比+3.9/+2.1pct）创历史新高，主因海外直营市场快速成长、IP类产品占比提升、TOPTOY产品结构调整；24年直营门店相关开支/折旧租金开支/授权费/物流+72%/+89%/+29%/+51%，预计25年费用率有所优化 [1] 业务板块 国内业务 - 国内名创优品24年底门店数达4386家（+460家），展店聚焦一二线城市；24年同店高个位数下滑，平均客单价/客单量持平/-HSD；25年预期在门店选址、IP精细化投放、主题大店策略三维度驱动同店成长，门店扩张节奏或放缓 [2] - TOP TOY 24年营收9.83亿元（+44.5%），门店数276家（+128家），同店中个位数增长 [2] 海外业务 - 24年名创优品海外GMV/收入+27.4%/+41.9%，海外收入占比+5pct；亚洲/北美洲/拉丁美洲/欧洲GMV同比+22.7%/+67.4%/+18.3%/+40.6%，门店数量1611/350/637/295家，同比+278/178/85/64家；海外整体同店增长MSD，其中亚洲/北美洲/拉丁美洲同店+HSD/持平/+MSD [2] - 24年门店数3118家（+631家），直营/加盟/代理门店数量503/404/2211家，同比+265/+121/+245家 [2] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,839|16,994|20,535|24,444|28,583| |营业收入增长率|39.44%|22.80%|20.83%|19.04%|16.93%| |归母净利润(百万元)|2,253|2,618|3,270|4,083|4,939| |归母净利润增长率|111.48%|16.17%|24.94%|24.86%|20.95%| |调整后归母净利润(百万元)|2,357|2,721|3,370|4,183|2,039| |调整后归母净利润增长率|109.66%|15.44%|23.88%|24.12%|20.45%| |摊薄每股收益(元)|1.80|2.09|2.62|3.27|3.95| |每股经营性现金流净额|1.32|1.73|3.16|3.45|4.10| |ROE(归属母公司)(摊薄)|25.31%|25.38%|24.08%|23.45%|22.10%| |调整后P/E|15.00|18.30|13.48|10.86|9.01| |P/B|4.32|5.24|3.63|2.84|2.21| [5] 三张报表预测摘要 |报表类型|项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |损益表|主营业务收入(百万元)|9,925|13,839|16,994|20,535|24,444|28,583| |损益表|主营业务收入增长率|9.4%|39.4%|22.8%|20.8%|19.0%|16.9%| |损益表|主营业务成本(百万元)|6,461|8,141|9,357|11,319|13,321|15,421| |损益表|毛利(百万元)|3,464|5,698|7,637|9,216|11,124|13,162| |损益表|销售费用(百万元)|1,515|2,281|3,520|3,902|4,571|5,345| |损益表|管理费用(百万元)|697|677|932|1,150|1,344|1,486| |损益表|息税前利润（EBIT）(百万元)|1,370|2,820|3,322|4,269|5,333|6,476| |损益表|财务费用(百万元)|-72|-161|-26|-8|-8|17| |损益表|营业利润(百万元)|1,252|2,740|3,186|4,164|5,208|6,331| |损益表|税前利润(百万元)|1,442|2,981|3,348|4,277|5,340|6,459| |损益表|所得税(百万元)|377|707|712|984|1,228|1,486| |损益表|净利润(百万元)|1,065|2,274|2,635|3,293|4,112|4,973| |损益表|归属于母公司的净利润(百万元)|1,065|2,253|2,618|3,270|4,083|4,939| |资产负债表|货币资金(百万元)|5,348|6,489|6,328|10,033|13,909|19,165| |资产负债表|应收款项(百万元)|1,056|1,150|2,207|1,882|2,241|2,620| |资产负债表|存货(百万元)|1,188|1,451|2,750|3,301|3,885|4,498| |资产负债表|流动资产(百万元)|8,073|9,904|11,656|15,691|20,548|26,838| |资产负债表|长期投资(百万元)|0|0|39|39|39|39| |资产负债表|固定资产(百万元)|420|535|1,437|1,587|1,692|1,655| |资产负债表|无形资产(百万元)|2,405|2,599|2,563|2,584|2,604|2,525| |资产负债表|非流动资产(百万元)|3,209|3,544|6,465|6,655|6,800|6,684| |资产负债表|资产总计(百万元)|11,282|13,448|18,120|22,346|27,348|33,522| |资产负债表|短期借款(百万元)|0|0|567|572|577|577| |资产负债表|应付款项(百万元)|663|3,019|1,279|1,572|1,850|2,142| |资产负债表|流动负债(百万元)|3,789|3,886|5,727|6,662|7,805|9,007| |资产负债表|长期贷款(百万元)|7|7|4|4|4|4| |资产负债表|其他长期负债(百万元)|459|637|2,033|2,033|2,033|2,033| |资产负债表|负债(百万元)|4,254|4,529|7,765|8,699|9,842|11,044| |资产负债表|普通股股东权益(百万元)|7,032|8,901|10,315|13,584|17,413|22,350| |资产负债表|未分配利润(百万元)|7,032|8,901|10,357|13,626|17,455|22,392| |资产负债表|少数股东权益(百万元)|-4|17|41|64|92|127| |资产负债表|负债股东权益合计(百万元)|11,282|13,448|18,120|22,346|27,348|33,522| |现金流量表|净利润(百万元)|1,065|2,253|2,618|3,270|4,083|4,939| |现金流量表|非现金支出(百万元)|768|-103|-449|-35|-49|-93| |现金流量表|营运资金变动(百万元)|0|0|0|599|157|169| |现金流量表|经营活动现金净流(百万元)|1,406|1,666|2,168|3,944|4,307|5,130| |现金流量表|资本开支(百万元)|-1,234|-174|-763|-280|-240|0| |现金流量表|投资(百万元)|12,289|7,364|14,179|-20|-20|0| |现金流量表|其他(百万元)|-13,180|-7,483|-13,950|105|125|145| |现金流量表|投资活动现金净流(百万元)|-2,126|-293|-533|-195|-135|145| |现金流量表|股权募资(百万元)|-85|434|-313|0|0|0| |现金流量表|债权募资(百万元)|-322|-346|-162|5|5|0| |现金流量表|其他(百万元)|-326|-413|-1,246|-47|-299|-17| |现金流量表|筹资活动现金净流(百万元)|-734|-326|-1,721|-42|-294|-17| |现金流量表|现金净流量(百万元)|-1,423|1,141|-87|3,705|3,876|5,256| [7]