（文/朱道义 编辑/张广凯） IP消费的风还在猛烈地吹，"兴趣消费"的概念却突然有点不香了？ 近日，当名创优品交出一份"增收不增利"的2025年一季度答卷后，资本市场反应尤为剧烈。5月23日财报披露当天，名创优品美股（股票代码：MNSO.N） 大跌18%，财报后的第一个交易日（5月26日），港股（股票代码：09896.HK）也随即下跌16.21%。而后数天，其股价持续走低，港股、美股出现小幅回 暖，但未见大幅拉升。 名创优品港股走势 名创优品美股走势 从财报来看，名创优品呈现出"营收增长、利润收缩"的典型特征。 数据显示，其今年一季度实现营收44.27亿元，同比增长18.9%；期内毛利为19.58亿元，同比增长21.1%。 对于收入的增长，名创优品集团董事会主席兼首席执行官叶国富表示："收入增长主要归因于名创优品中国内地收入增长9.1%，在同店销售强劲复苏的推动 下，较去年9月和12月季度有所加速。名创优品海外的收入增长了30.3%，总收入贡献同比增长了3%。" 利润"开倒车"，或许一定程度上能被视为危险信号的前哨。但让投资者们感到不安的根本原因，还是泡泡玛特、卡游、布鲁克和52toys们都仍在"谷子经 济" ...

中经记者 许礼清 北京报道 近年来，名创优品一改以往"跑马圈地"模式，试图通过"大店战略"突破增长瓶颈，推动渠道结构变革。 同时加速海外市场拓展，截至目前，海外市场门店数量为3213家，同比净增长617家。 值得一提的是，IP战略已成为名创优品业绩增长的关键引擎。得益于IP战略布局以及海外市场发展，公 司一季度毛利率提升至44.2%。不过，《中国经营报》记者注意到，目前名创优品仍旧依赖于与外部知 名IP合作，而与之伴随的则是授权费用居高不下。同时，随着跨界联名带来的巨大流量，IP竞争越发激 烈，同质化也逐渐加剧。 近日，名创优品发布2025年一季报，总营收达44.3亿元，同比增长19%；实现公司股东应占净利润4.2亿 元，同比下降28.5%。在该财报发布后的首个交易日，名创优品港股下挫18.22%，美股下跌17.58%。 5月28日，名创优品港股开盘价为34.5港元/股，以34.2港元/股收盘，总市值为422.31亿港元。 海外扩张提速 季度盈利下滑 与此同时，记者从名创优品方面获悉，公司也在同步推进存量门店升级改造。通过"小改大""老焕新"等 方式优化门店网络，主动、有序地关停了一些面积较小、门店装修陈旧的 ...

投资建议 我们预计2025/2026/2027 年公司收入205.4/244.3/282.8 亿元(2025-2027 前值为209.8/254.3/303.9 亿元)， 同比+21%/+19%/+16%；预计经调整净利润为27.6/33.5/40.6 亿元(2025-2027 前值为31.0/36.0/40.2 亿 元)，同比+1%/+21%/+21%，维持"买入"评级。 风险提示 25Q1整体业绩 25Q1 公司收入44.3 亿元，yoy+18.9%;毛利率为44.2%，同比+0.8pct；经营利润7.1 亿元，yoy-4.05%；经 调整净利润5.9 亿元，yoy-4.9%；经调整净利润率为 13.3%，同比-3.3pct。 国内业务高质量发展，同店日销有望持续改善名创中国一季度收入25 亿元，同比+9.1%，其中同店日销 额同比由去年的高个位数下降改善为中个位数下降。名创中国由过去跑马圈地的快速拓店模式转向聚焦 高质量增长模式，今年一季度公司进一步加快"关小店，开大店"节奏，名创中国门店数量较上季度末的 4386 家下降至一季度末的4275 家，净关店111 家。我们认为随着国内业务的货盘优化以及门店 ...

机构：国盛证券 毛利率表现稳健，直营店拓展等因素致利润承压。1）毛利端，2025Q1 毛利率同比+0.8pct 至44.2%，一 方面由于海外市场收入占比提升4.2pct 至39.0%，另一方面系收入组合转向高盈利产品，TOP TOY 毛利 率有所提升；2）费用端，2025Q1销售/管理/财务费用率分别同比+4.37pct/+0.33pct/-1.78pct 至 23.07%/5.47%/-1.11%。其中销售费用增长主要系公司直接投资直营店及追求未来业务成功，2025Q1 前 期租金费用、折旧摊销、工资等相关费用同比+71.4%，同时授权费/物流费同比提升39.6%/31.3%；管理 费用增长主要系人员相关开支成本增加；财务成本增加主要系收购永辉的银行贷款相关的利息开支增 加，以及投资直营门店导致租赁负债利息开支增加；3）利润端，2025Q1 实现经调整净利润5.87 亿元/ 同比-4.81%。 投资建议：公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同 时已孵化潮玩品牌TOPTOY，有望贡献第二增长曲线；当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门 店拓展逐步兑现，亦通过渠道 ...

机构：国联民生证券 研究员：邓文慧/曹晶 事件 20.9%/19.7%/20.2%；经调净利润分别为28.56/36.77/45.61 亿元， 对应增速分别为 4.97%/28.74%/24.04%；经调净利润对应PE 分别为14X/11X/9X。鉴于公司供应链优势及IP转化能力强 化，全球化战略持续推进，维持"增持"评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；市场竞争加剧；海外市场开发不及预期。 名创优品发布截至2025 年3 月31 日止3 个月的未经审计季度财务业绩。2025Q1公司实现收入44.3 亿 元，同比增长18.9%，毛利率为44.2%，同比增长0.8pct,实现经调整净利润5.9 亿元，同比下滑4.8%。 国内同店呈现改善趋势，门店网络战略精细化伴随消费环境的改变，名创中国积极应对，追求高质量的 发展，将同店提升确立为战略核心。从业绩兑现看，年初至今公司同店销售呈现显著改善，2025Q1 在 去年同期高基数基础上下降中个位数，较2024Q4、2024Q3 降幅大幅收窄，且五一期间实现转正。拆分 量价看，Q1 客单价与去年同期持平，同店下滑主要源于客流量中低个位数下降，但Q2 以来客单和客流 量均有改 ...

纪要涉及的公司 名创优品（Miniso，MNSO US） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 维持买入评级，但基于较低的盈利预测，将基于DCF的目标价下调9.4%至25.10美元，同时将港股目标价下调至49.00港元 [4][11] - 海外市场增长的阵痛拖累了利润率，实现20%的运营利润率还需要时间 [1][2][3] - 长期来看，海外市场应成为名创优品强大的收入和利润贡献者；短期内，股东回报有助于缓冲盈利的不确定性 [3] 论据 - **国内业务**：2025年第一季度，名创优品将中国业务的增长重点从扩张转向同店销售增长（SSSG），关闭111家门店后，中国大陆SSSG的降幅从2024年下半年的两位数收窄至个位数，盈利能力保持稳定，收入增速从2024年第四季度的6.5%回升至9% [2] - **海外业务**：海外自营门店的开设拖累了利润率，2025年第一季度运营利润率（OPM）同比下降4个百分点至16%，低于20%的中期目标；预计2025 - 2027年运营利润（OP）估计下调14 - 17%，主要是由于海外业务预期降低 [2][3] - **盈利预测调整**：2025年预计永辉的联营公司层面亏损从5300万元扩大至1.93亿元；考虑到永辉收购和可转债发行相关的融资成本高于预期，2025年净融资成本估计从7900万元增加至2.22亿元；因此，2025年总营收和净利润估计分别下调3.8%和26.1% [22][23] - **股东回报**：公司有20亿港元的回购计划和50%的派息率，预计股票总收益率约为5%，有助于缓冲盈利的不确定性 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值和风险**：采用DCF（FCFF）方法进行估值，假设加权平均资本成本（WACC）为11.8%，长期增长率为1%；公司特定的下行风险包括中国同店销售持续为负、海外自营零售店利润率低于预期、许可成本高于预期等；行业特定的下行风险包括新进入者的竞争加剧、疫情或其他事件扰乱线下流量等 [31][33] - **评级相关**：从2015年3月23日起，汇丰银行根据目标价与当前股价的差异进行评级分类；截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布为买入占55%、持有占39%、卖出占6% [36][41] - **披露信息**：包括分析师认证、重要披露、评级基础、评级分布、股价和评级历史、HSBC与分析师披露、生产与分发披露、免责声明等内容 [34][35][41][43][50][53][55]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025Q1名创优品总营收44.27亿元，同比增长18.9%，归母净利润4.16亿元，同比下降29.0%；经调净利润5.9亿元，同比下降4.9%，经调EBITDA为10.4亿元，同比增长7.5% [3] - 名创优品品牌2025年一季度收入40.9亿元，中国收入同比增长9.1%，门店数同比增长6.0%，同店销售表现改善；海外收入同比增长30.3%，门店数达3213家，同比增长23.8% [4] - TOP TOY品牌2025年Q1收入3.4亿元，同比增长59%，门店扩张是主因，目前门店总数达280家，同比净新开120家，全球旗舰店月流水超500万元 [5] - 报告期毛利率同比增长0.8pct至44.2%，一季度总费用12.38亿元，同比增长44.6%，销售费用同比增长46.7%，授权费用同比增长39.6%，物流费用同比增长31.3% [6][8] - 预测公司2025 - 2027年收入分别为202.57、241.30、287.39亿元，EPS分别为2.07、2.67、3.16元，当前股价对应PE分别为16、12、10倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价34.80港元，总市值435.5亿港元，总股本1251.3百万股，流通股本1251.3百万股，52周价格区间20 - 55港元，日均成交额321.0百万港元 [1] 投资要点 同店销售趋势向好，期待海外直营铺设 - 2025年一季度名创优品品牌收入40.9亿元，中国收入24.94亿元，同比增长9.1%，门店数4275家，同比增长6.0%，同店销售有望2025年恢复正增长；海外收入15.92亿元，同比增长30.3%，门店数3213家，同比增长23.8% [4] TOP TOY品牌持续发力，门店数量驱动收入增长 - TOP TOY 2025年Q1收入3.4亿元，同比增长59%，门店总数280家，同比净新开120家，全球旗舰店月流水超500万元，多款搪胶毛绒产品销售额破千万元，海外销售占比35% [5] 毛利率提升，费用增长影响利润 - 报告期毛利率44.2%，同比增长0.8pct；一季度总费用12.38亿元，同比增长44.6%，销售费用同比增长46.7%，授权费用同比增长39.6%，物流费用同比增长31.3% [6][8] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年收入分别为202.57、241.30、287.39亿元，EPS分别为2.07、2.67、3.16元，当前股价对应PE分别为16、12、10倍 [9] 财务预测 关键财务指标 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|16,994|20,257|24,130|28,739| |增长率（%）|48.12%|19.20%|19.12%|19.10%| |归母净利润（百万元）|2618|2595|3336|3958| |增长率（%）|47.97%|-0.86%|28.56%|18.64%| |摊薄每股收益（元）|2.09|2.07|2.67|3.16| |ROE（%）|25%|20%|21%|20%| [11] 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|6328|9925|13559|18238| |应收款项|2207|2564|3074|3551| |存货净额|2750|2661|3290|4054| |流动资产合计|11656|15601|20463|26547| |固定资产|1437|2012|2593|3180| |资产总计|18120|22587|27967|34579| |短期借款及交易性金融负债|567|189|252|336| |应付款项|1590|2467|2950|3604| |负债合计|7765|9619|11639|14265| [12] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|16994|20257|24130|28739| |营业成本|9357|11931|13916|16582| |销售费用|1716|3642|4295|5093| |管理费用|635|1717|1999|2352| |财务费用|(20)|(62)|(106)|(144)| |营业利润|3345|3329|4352|5210| |归属于母公司净利润|2618|2595|3336|3958| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|1226|4794|4468|5543| |投资活动现金流|(830)|(820)|(897)|(948)| |融资活动现金流|(558)|(378)|63|84| |现金净变动|(161)|3596|3635|4679| [12] 关键财务与估值指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益|2.09|2.07|2.67|3.16| |每股净资产|8.24|10.32|12.98|16.15| |ROE|25%|20%|21%|20%| |毛利率|45%|41%|42%|42%| |P/E|15.5|15.6|12.2|10.3| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势以轻资产模式在全球高速扩张，已孵化潮玩品牌TOP TOY有望贡献第二增长曲线，各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1实现营业收入44.27亿元，同比增长18.9%，归母净利润4.16亿元，同比下降28.52%，经调整净利润5.87亿元，同比下降4.81%[1] 各品牌表现 MINISO国内 - 2025Q1国内MINISO门店数量净减少111家，期末门店数量4275家，同比增加241家；国内同店边际向好，2025Q1国内同店下降中个位数，同店表现边际降幅收窄，2025YTD同店下降低个位数；带动国内MINISO 2025Q1实现营业收入24.94亿元，同比增长9.1%[1] MINISO海外 - 2025Q1海外门店环比新增95家，期末海外区域门店共计3213家，同比增加617家，海外平均门店数量增长24.6%；海外单Q1表观单店收入同比增长4.6%；2025Q1实现海外收入15.92亿元，同比增长30.3%，预计年内未来单店增长及利润改善仍有空间[2] TOP TOY - 2025Q1 Top Toy门店数量环比增加4家至280家，同比增加120家门店，预计全年仍保持高速拓店，Q4以来开始开拓海外市场；单Q1表观平均单店收入下降11.95%；Q1收入同增58.9%至3.4亿元[2] 毛利率与利润情况 - 2025Q1毛利率同比增加0.8pct至44.2%，因海外市场收入占比提升4.2pct至39.0%，且收入组合转向高盈利产品，TOP TOY毛利率有所提升；2025Q1销售、管理、财务费用率分别同比增加4.37pct、0.33pct、减少1.78pct至23.07%、5.47%、 - 1.11%；2025Q1实现经调整净利润5.87亿元，同比下降4.81%[3] 财务指标预测 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|21,012|24,608|28,044| |增长率yoy（%）|23.6|17.1|14.0| |归母净利润（百万元）|2,951|3,653|4,325| |增长率yoy（%）|15.3|23.8|18.4| |EPS最新摊薄（元/股）|2.36|2.92|3.46| |净资产收益率（%）|22.3|21.6|20.4| |P/E（倍）|13.6|11.0|9.3| |P/B（倍）|3.0|2.4|1.9|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势以轻资产模式在全球高速扩张，已孵化潮玩品牌TOPTOY有望贡献第二增长曲线；各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功 [4] - 参考公司上年业绩表现及当下消费环境，暂不考虑超级店贡献，预计2025 - 2027年营业收入为210.1/246.1/280.4亿元，归母净利润分别为29.5/36.5/43.3亿元，预计经调整净利润分别为31.2/37.8/44.0亿元，对应估值分别为12.8/10.6/9.1倍PE [4] 各业务板块情况 MINISO国内 - 2025Q1国内MINISO门店数量净减少111家，至期末门店数量4275家；国内同店边际向好，2025Q1国内同店下降中个位数，同店表现边际降幅收窄，2025YTD同店下降低个位数；带动国内MINISO 2025Q1实现营业收入24.94亿元，同比增长9.1% [1] MINISO海外 - 门店端，Q1海外门店环比新增95家，至2025Q1期末海外区域门店共计3213家，海外平均门店数量增长24.6%；分类型看，截至期末直营店/合伙人店/代理店分别548/432/2233家；分地区看，新增门店地区主要集中在亚洲及北美；单店方面，公司海外单Q1表观单店收入同比增长4.6%；2025Q1实现海外收入15.92亿元，同比增长30.3%，预计年内未来单店增长及利润改善仍有空间 [2] TOP TOY - 门店端，Q1 Top Toy门店数量环比增加4家至280家，同比增加120家门店，预计全年仍然保持高速拓店，Q4以来开始开拓海外市场；单店端，单Q1表观平均单店收入下降11.95%；整体而言，Q1 TT收入同增58.9%至3.4亿元 [2] 财务情况 毛利率 - 2025Q1毛利率同比增加0.8pct至44.2%，一方面由于海外市场收入占比提升4.2pct至39.0%，另一方面系收入组合转向高盈利产品，TOP TOY毛利率有所提升 [3] 费用率 - 2025Q1销售/管理/财务费用率分别同比增加4.37pct/0.33pct/ - 1.78pct至23.07%/5.47%/ - 1.11%；销售费用增长主要系公司直接投资直营店及追求未来业务成功，2025Q1前期租金费用、折旧摊销、工资等相关费用同比增加71.4%，同时授权费/物流费同比提升39.6%/31.3%；管理费用增长主要系人员相关开支成本增加；财务成本增加主要系收购永辉的银行贷款相关的利息开支增加，以及投资直营门店导致租赁负债利息开支增加 [3] 利润 - 2025Q1实现经调整净利润5.87亿元，同比下降4.81% [3] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|13,839|16,994|21,012|24,608|28,044| |增长率yoy（%）|9.4|22.8|23.6|17.1|14.0| |归母净利润（百万元）|2,253|2,559|2,951|3,653|4,325| |增长率yoy（%）|111.5|13.6|15.3|23.8|18.4| |EPS最新摊薄（元/股）|1.80|2.05|2.36|2.92|3.46| |净资产收益率（%）|11.7|24.9|22.3|21.6|20.4| |P/E（倍）|17.8|15.6|13.6|11.0|9.3| |P/B（倍）|4.4|3.9|3.0|2.4|1.9|[5] 股票信息 - 行业为专业连锁Ⅱ，前次评级为买入，05月27日收盘价为34.80港元，总市值为43,546.54百万港元，总股本为1,251.34百万股，自由流通股占比98.68%，30日日均成交量为9.85百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6][15] 报告的核心观点 - 综合考虑公司战略投入期的费用压力和收购永辉影响，预计公司2025 - 2027年收入分别为205.42/245.95/295.54亿元，对应增速分别为20.9%/19.7%/20.2%；经调净利润分别为28.56/36.77/45.61亿元，对应增速分别为4.97%/28.74%/24.04%；经调净利润对应PE分别为14X/11X/9X。鉴于公司供应链优势及IP转化能力强化，全球化战略持续推进，维持“增持”评级 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 名创优品发布截至2025年3月31日止3个月的未经审计季度财务业绩，2025Q1公司实现收入44.3亿元，同比增长18.9%，毛利率为44.2%，同比增长0.8pct，实现经调整净利润5.9亿元，同比下滑4.8% [12] 国内业务 - 国内同店呈现改善趋势，年初至今同店销售显著改善，2025Q1在去年同期高基数基础上下降中个位数，较2024Q4、2024Q3降幅大幅收窄，五一期间转正。Q1客单价与去年同期持平，同店下滑主要源于客流量中低个位数下降，Q2以来客单和客流量均有改善。截至2025年3月末，名创中国门店数量达到4275家，环比净闭店111家，高质量发展下注重门店网络精细化。公司不强求2025年国内开店200 - 300家目标，国内同店销售有望正增长并驱动销售目标达成 [13] 海外业务 - 2025Q1海外业务在去年同期高基数压力下营收增长，收入达15.9亿元，同比增长30.3%，一季度净增门店95家，拓店重心在亚洲、北美等市场。2025Q1海外同店较去年承压，但2年复合增长视角下表现稳健。4月以来，海外主要市场墨西哥、美国同店表现环比改善，IP战略执行和门店提质增效下，同店趋势有望延续。海外市场收入尤其是直营市场收入占比上行给业绩端带来短期压力，但公司零售能力经市场验证，战略性投入期阵痛或不改中长期趋势 [14] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13839|16994|20542|24595|29554| |增长率|37.21%|22.80%|20.88%|19.73%|20.16%| |EBITDA（百万元）|3211|4130|4371|5646|6686| |归母净利润（百万元）|2253|2618|2430|3337|4221| |增长率（%）|253.08%|16.17%|-7.17%|37.34%|26.49%| |EPS（元/股）|1.80|2.09|1.94|2.67|3.37| |市盈率（P/E）|17.6|15.1|16.3|11.9|9.4| |市净率（P/B）|4.3|3.8|3.4|3.0|2.6| [16]