报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 美图2024年业绩符合预期，形成图像+视频+设计工具组合能力，总营收33.4亿元，影像与设计产品收入占比提升至62.4%达20.9亿，同比增速57.1%，美业解决方案业务收入贡献降至11.5%，综合毛利率涨至68.7%，经调整归母净利润同比增59.2% [1] - 视频剪辑工具Wink推出两年MAU突破三千万，美图设计室单产品收入翻倍至2亿 [1] - 2024年美图MAU基本盘增长，国内生产力用户和海外用户均增加，综合订阅渗透率提至4.7%，ARPU提升，海外市场拓展处于用户基本盘建立阶段 [2] - 2024年美图研发费用同比增43.3%至9.1亿，用于生成式AI大模型训练和新增产品研发人员，海外市场营销发力生活场景推广，实施专家海外派驻增强本地化运营 [3] 根据相关目录分别进行总结 影像与设计核心力进一步增强，逐渐形成图像+视频+设计的组合能力 - 2024年影像与设计产品收入占比超六成，毛利率增至68.7%，总营收33.4亿，该产品收入20.9亿，同比增速57.1%，高毛利业务占比提升使综合毛利率上涨，经调整归母净利润同比增59.2% [13] - 程序化广告运营优化使广告业务收入增12.5%，占比25.5%，美业解决方案业务收入降32.4%，占比降至11.5% [13] - 美图基于美图秀秀挖掘新需求、开发新产品，形成图像+视频+设计工具组合能力，Wink MAU突破3000万，美图设计室2024年单产品收入翻倍至近2亿 [17] - 国内生产力用户增长，未来聚焦电商领域应用，自研奇想大模型结合通用大语言模型助力五大行业工作流提效，2024下半年生产力MAU环比增15.5%至2219万人，同比增25.6%，订阅用户渗透率增至4.7% [17] AI助力突破海外市场，全球影响力增强带动用户增长 - 2024年美图研发费用同比增43.3%至9.1亿，1.4亿用于生成式AI大模型训练，新增产品研发人员，相关费用持续支出 [19] - 开源大语言模型结合美图奇想视觉大模型优势互补，提升产品功能 [19] - 美图践行全球化战略，海外市场处于积累拓展C端用户阶段，2024年销售及营销费用增12.9%，海外用于生活场景推广，截至年底内地以外地区MAU达9451万，同比增21.7%，占比提至35.6%，海外订阅渗透率增长待快速阶段 [19] 盈利预测与投资建议 盈利预测与关键假设 - 核心业务影像与设计产品预计2025 - 2027年收入分别为27.24/34.43 /41.35亿元 [22] - 预计海外2025 - 2027年MAU同比+3.5%/3%/2.5% [22] - 预计2025 - 2027年订阅用户同比+20%/20%/15%，付费订阅渗透率为5.7%/6.6%/7.4% [22] - 预计2025 - 2027年ARPU分别为15/15.8/16.5元/月 [22] - 预计2025 - 2027年广告收入同比+13%/13%/13%，美业解决方案收入同比-10%/10%/10%，整体营业收入同比+21.1%/19.9%/16.5%，实现40.46/48.53/56.52亿元，毛利率为71%/73%/74%，研发、营销及管理支出维持一定占比 [23] 投资建议 - 选取奥多比、万兴科技、金山办公、金山软件作可比公司，美图把握核心需求，运用AI提升产品力，全球化用户积累初见成效，给予一定估值溢价 [26] - 预计2025 - 2027年公司毛利率持续增长，分别为71%/73%/74%，归母净利润分别为8.14/10.36/12.8亿元，2025年目标PE 37X，对应目标价7.04港元，维持“增持”评级 [26]