报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为113.28港元，相当于2025年22倍PE [4][6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育核心净利润增长16.5%，维持高质量增长，总体业绩表现符合预期 [2][6] - 随着政策出台，对消费好转有信心，安踏坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”策略，不同品牌能满足不同消费者需求，抢占不同市场份额，看好集团未来发展，目前估值吸引 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，变动分别为16.2%、13.6%、10.7%、10.0%、9.0% [3] - 归母净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，变动分别为34.9%、52.4%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 基本每股收益分别为3.69、5.55、4.80、5.39、6.02元人民币，变动分别为30.9%、50.5%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 市盈率分别为22.5、15.0、17.3、15.4、13.8倍，每股派息分别为1.87、2.18、2.40、2.70、3.01元人民币，息率分别为2.3%、2.6%、2.9%、3.2%、3.6% [3] 主要数据 - 行业为服装纺织，股价89.15港元，目标价113.28港元（+27.1%），股票代码2020，已发行股本28.07亿股，市值2502亿港元，52周高/低为107.5/57.87港元，每股净现值21.87元人民币，主要股东丁世忠持股52.56% [4] 2024年全年业绩概况 - 公司收入708.3亿元人民币，同比增长13.6%，毛利率减少0.4pct至62.2%，经营开支比率中广告及宣传开支和研发成本比率分别增加0.8pct/0.2pct到9.0%及2.8%，员工开支比率稳定在14.8%，经营利润增长8.0%到165.9亿元，经营利润率减少1.2pct到23.4%，分占联营公司溢利1.98亿元，Amer Sports上市和配售事项分别录得15.8和20.9亿元收益，归母净利润同比增长52.4%至155.9亿元，核心归母净利润同比增长16.50%至119.3亿元，建议派发末期每股股息1.18港元（核心派息比率为51.4%），自由现金流为132.5亿元，资产负债状况强劲，持有净现金313.9亿元 [6] - 安踏主品牌收入增长10.65%到335亿元，DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长+7.3%、+20.7%及 - 2.1%，占比为54.4%、35.8%及9.8%，毛利率减少0.4pct到54.5%，经营利润率下跌1.2pct到21.0%，安踏成人12月底有7135家店（增加82家），安踏儿童有2784家（增加6家），约8000家为DTC业务模式，自营比例约50%，超级安踏店和安踏冠军店店效分别超100万元和50万元，安踏成人和安踏儿童分别为30万元和16万元 [6] - FILA和其他品牌收入分别增长6.1%及53.7%到266.3亿元和106.8亿元，FILA大货约有高单位数增长，FILA Fushion和儿童分别有中单位数增长和持平（去年第四季度转成正增长），其他品牌增长主要由DESCENTE（+40%）和KOLON（+60%）业务带动，FILA品牌和其他品牌的毛利率分别减少1.2pct和0.7pct到67.8%及72.2%，经营利润率分别减少2.3pct及增加1.5pct到25.3%及28.6%，12月底，FILA大货和FILA儿童分别有1264家门店（+85家）/590家（+8家），Descente及Kolon门店数分别为226家（+39家）及191家（+27家），Fila大货和儿童店效分别约为96万元和36万元，Descente及Kolon店效分别约为200万元和160万元 [6] 2025年展望 - 预计安踏品牌和FILA品牌有高单位数和中高单位数增长，其他品牌预计有30%+增长 [6] - 经营利润率方面，安踏品牌预计在20 - 25%，FILA品牌在25% [6] - 海外发展方面，东南亚业务增长良好，在中东成立公司，未来5年计划把海外业务占比提升到15% [6] - 门店数预计安踏成人在6900 - 7000家，安踏儿童在2600 - 2700家，FILA在2100 - 2200家，Descente及Kolon分别在260 - 270家及190 - 200家 [6] 主要财务报表 损益表 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，毛利分别为390.28亿、440.32亿、487.61亿、538.30亿、589.29亿元人民币，其他业务收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，销售及管理费用分别为 - 253.66亿、 - 298.45亿、 - 329.64亿、 - 362.21亿、 - 394.21亿元人民币，其他收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，营运收入分别为153.67亿、165.95亿、177.57亿、197.66亿、218.58亿元人民币，净财务收入（开支）分别为9.91亿、13.88亿、9.11亿、9.56亿、10.11亿元人民币，联营公司分别为 - 7.18亿、39.01亿、10.37亿、14.23亿、18.33亿元人民币，税前盈利分别为156.40亿、218.84亿、197.05亿、221.44亿、247.02亿元人民币，所得税分别为 - 43.63亿、 - 48.95亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，少数股东应占利润分别为10.41亿、13.93亿、12.04亿、13.53亿、15.09亿元人民币，净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，折旧及摊销分别为 - 10.18亿、 - 10.23亿、 - 10.78亿、 - 10.43亿、 - 10.16亿元人民币，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币 [7] 财务分析 - 盈利能力方面，毛利率分别为62.6%、62.2%、62.2%、62.4%、62.7%，经营利率分别为24.6%、23.4%、22.6%、22.9%、23.3%，净利率分别为16.4%、22.0%、17.2%、17.6%、18.0% [7] - 营运表现方面，SG&A/收入分别为40.7%、42.1%、42.0%、42.0%、41.9%，实际税率分别为27.9%、22.4%、25.5%、25.5%、25.5%，派息率分别为50.7%、39.2%、50.0%、50.0%、50.0%，库存周转天数均为123天，应付账款天数均为57天，应收账款天数均为21天 [7] - 财务状况方面，净负债/股本分别为0.01、0.25、0.09、 - 0.01、 - 0.12，收入/总资产分别为0.87、0.83、0.86、0.86、0.88，总资产/股本分别为1.74、2.03、1.93、1.89、1.80，ROE分别为18.3%、23.4%、18.2%、18.4%、18.5% [7] 资产负债表 - 2023 - 2027年，现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币，应收账款分别为37.32亿、44.63亿、47.07亿、43.16亿、56.10亿元人民币，存货分别为72.10亿、107.60亿、92.26亿、126.33亿、110.01亿元人民币，其他流动资产均为230.26亿元人民币，总流动资产分别为490.05亿、497.20亿、543.35亿、624.39亿、682.77亿元人民币，固定资产分别为41.43亿、46.87亿、45.09亿、43.66亿、42.50亿元人民币，无形资产均为20.34亿元人民币，其他分别为164.88亿、287.95亿、304.72亿、316.32亿、327.92亿元人民币，总资产分别为717.25亿、852.36亿、913.50亿、1004.71亿、1073.53亿元人民币，短期银行贷款均为85.83亿元人民币，应付帐款、应付票据分别为31.95亿、43.32亿、40.88亿、60.42亿、49.11亿元人民币，其他应付帐款均为34.82亿元人民币，总短期负债分别为140.73亿、249.80亿、247.36亿、266.90亿、255.59亿元人民币，长期银行贷款均为122.33亿元人民币，其他负债均为9.25亿元人民币，总负债分别为258.76亿、381.38亿、378.94亿、398.48亿、387.17亿元人民币，少数股东权益分别为45.50亿、50.10亿、62.14亿、75.66亿、90.75亿元人民币，股东权益分别为412.99亿、420.88亿、472.42亿、530.57亿、595.61亿元人民币 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币，其他项目分别为72.10亿、55.83亿、41.95亿、50.73亿、54.84亿元人民币，营运资金变化分别为16.59亿、1.18亿、11.28亿、 - 10.64亿、 - 7.92亿元人民币，所得税分别为 - 35.84亿、 - 45.32亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，营运现金流分别为196.34亿、167.41亿、169.77亿、170.85亿、192.35亿元人民币，资本开支分别为 - 7.44亿、 - 14.12亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿元人民币，其他投资活动分别为 - 250.49亿、 - 134.52亿、 - 9.74亿、 - 10.72亿、 - 11.80亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 257.93亿、 - 148.64亿、 - 30.34亿、 - 31.32亿、 - 32.40亿元人民币，负债变化分别为3.83亿、 - 13.09亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿元人民币，股本变化均为0，股息分别为 - 40.22亿、 - 60.72亿、 - 73.40亿、 - 82.49亿、 - 92.01亿元人民币，其他融资活动分别为71.10亿、16.20亿、0、0、0，融资活动现金流分别为34.71亿、 - 57.61亿、 - 79.57亿、 - 88.66亿、 - 98.18亿元人民币，现金变化分别为 - 26.88亿、 - 38.84亿、59.86亿、50.87亿、61.76亿元人民币，汇率损失分别为5.38亿、0.46亿、0、0、0，期初持有现金分别为173.78亿、152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿元人民币，期末持有现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币 [9]