报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][6][15] 报告的核心观点 - 2024Q4利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进 [2][10] - 持续投入平台生态建设，虽收入表现低于预期，但推动平台生态可持续发展 [2][10] - 利润表现好于预期，费用投放保持高效 [3][11] - 积极应对海外不确定性，TEMU将开放第三方平台模式 [3][11] - 展望2025年，公司增长有望在下半年迎来改善 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司营业收入1106亿元，同比增长24%，其中广告营销收入570亿元，同比增长17%；支付通道收入536亿元，同比增长33%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降 [2][10] - Q4公司主站GMV增速为14%左右，广告与GMV增速GAP同比收窄，延续24年的货币化率提升趋势 [2][10] - 支付通道收入增速较上季度继续显著收窄，因公司推动高质量发展战略让利商家和用户，造成短期收入增速放缓，但推动平台生态可持续发展 [2][10] - 本季度公司non - GAAP净利润299亿元，同比增长14%，non - GAAP净利率25%，净利率同比下降2.3pct [3][11] - 本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，主要由于平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致毛利率结构性下降 [3][11] - 本季度费用率合计34%，同比下降1.7pct，其中销售费率同比下降1.6pct至28.3%，管理费率同比下降0.3pct至1.9%，研发费率同比增加0.2pct至3.4% [3][11] - TEMU已进入60多个国家地区，24年以来推出半托管模式且采取本地仓模式，25年将开放第三方平台模式，公司会在合规基础上对业务模式做新尝试和供应链创新 [3][11] 投资建议 - 维持此前对公司2025和2026年收入利润预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年收入4803/5935/6766亿元，同比+22%/24%/14%，non - GAAP净利润1302/1632/1857亿元，同比+7%/25%/14%，对应当前PE为10x/8x/7x [4][15] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|480,262|593,524|676,614| |(+/-%)|89.7%|59.0%|21.9%|23.6%|14.0%| |净利润(百万元)-经调整|67,899|122,344|130,235|163,158|185,696| |(+/-%)|72%|80.2%|6.5%|25.3%|13.8%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|23.77|29.78|33.90| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|26.1%|27.1%|28.1%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|27.5%|25.6%|22.6%| |市盈率（PE）|16.3|10.9|9.8|7.8|6.9| |EV/EBITDA|2.8|2.6|5.4|6.5|8.8| |市净率（PB）|5.91|4.24|2.95|2.19|1.70|[5][18]