报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，看好拼搭角色类玩具的长期成长空间，以及布鲁可作为行业龙头市占率有望提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收22.4亿元（yoy+155.6%），归母净利润-4.01亿元，经调整净利润5.8亿元（yoy+702.1%），主要系可转换可赎回优先股公允价值变动（5.42亿元）及以股份为基础的薪资（4.07亿元）等非现金项目调整 [3][4] - 2024年毛利率52.6%（同比+5.3pct），经调整净利率26.1%（同比+17.8pct），管理/销售/研发费用率20.8%/12.6%/8.6%，同比+15.1/-9.0/-2.2pct，管理费用同比增长844.6%至4.65亿元，主要系2024年4月根据股权激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加3.59亿元 [4] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具收入22.01亿元（yoy+186.2%），占比98.2%，毛利率52.9%（同比+4.5pct）；积木玩具收入3943万元（yoy-62.9%），毛利率37.0%（同比-1.7pct） [5] - 截至2024年末，公司向6岁以下儿童、6至16岁及16岁以上人群推出了132/519/31个SKU，合计682个，覆盖全年龄段市场 [5] - 2024年末，公司推出9.9元变形金刚SKU，拓展价格带，布局下沉市场 [5] - 2024年公司四大畅销IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面骑士，收入分别为10.96/4.5/3.1/1.7亿元，占比分别为48.9%/20.2%/13.8%/7.6%，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限收入同比增长96.8%/263.0%/382.7%，收入占比同比-14.6/+6.0/+6.5pct [5] - 截至2024年末，公司拥有约50个授权IP（同比增加23个），包括超级战队、DC超人、哈利・波特及星球大战等，预计将陆续商业化 [5] 渠道情况 - 2024年公司线上渠道收入1.56亿元（yoy+46.5%），占比6.95%（同比-5.2pct），包括电商平台和微信小程序等 [6] - 2024年线下渠道收入20.85亿元（yoy+171.1%），占比93.04%（同比+5.3pct），其中经销销售收入20.63亿元（yoy+181.5%），占比92.1%（同比+8.5pct）；委托销售收入0.22亿元（yoy-39.5%），占比0.98%（同比-3.2pct） [6][7] - 2024年公司海外销售收入0.64亿元（yoy+518.1%），占比2.87%（同比+1.7pct），公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，将持续拓展海外市场 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入38.91/51.73/61.28亿元，归母净利润9.56/12.86/15.30亿元，经调整净利润9.72/12.89/15.32亿元，对应经调整PE为27/21/17X [8][9]