报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][107] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年矿山产铜、金、银产量创新高，自主勘探优势显著，生产成本和费用端控制良好，财务杠杆率下降且ROE提升，高质量成长利于长远发展，上调2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为390/430/467亿元 [8][107] 各目录总结 2024年业绩实现高增 - 2024年公司实现收入3036亿元，同比+3%；归母净利润321亿元，同比+52%；扣非净利润317亿元，同比+47%；第四季度实现收入732亿元，同比+7%，环比-8%；归母净利润77亿元，同比+55%，环比-17%；扣非净利润79亿元，同比+24%，环比-4% [4][18] 2024年铜、金、银产量实现增长 矿产铜、金、银产量均创新高 - 2024年公司矿产铜106.8万吨，同比+6.1%，完成全年目标96%；矿产金72.9吨，同比+7.7%，完成全年目标99%；矿产锌（铅）45.1万吨，同比-3.3%，完成全年目标96%；矿产银435.8吨，同比+5.8%，完成全年目标104% [25] - 微调2025年矿产目标，2028年目标维持不变，2025年目标矿产铜115万吨、矿产金85吨等；2028年目标矿产铜150 - 160万吨、矿产金100 - 110吨等 [25] - 2024年第四季度矿产铜27.9万吨，同比+6.1%，环比+3.0%；矿产金18.7吨，同比+7.7%，环比-1.0%；矿产银104.7吨，同比+5.8%，环比-13.4% [33] 矿产铜：塞尔维亚铜矿实现超产 - 2024年公司矿产铜106.8万吨，同比+6.1%；塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业矿产铜产量17.0/12.3万吨，同比+22.9%/+22.2%；西藏巨龙铜业矿产铜16.6万吨，同比+7.7%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿矿产铜19.5/9.5万吨，同比分别为+10.0%/-25.5%，产量下滑因刚果（金）电力供应不稳，第四季度产量明显增长 [5][36] 矿产金：南美洲、澳洲金矿产量增长显著 - 2024年公司矿产金产量72.9吨，同比+7.7%；哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金矿产金10.0/4.1/8.2/7.1吨，同比分别为+20.5%/+34.6%/+22.9%/+18.8%；塔吉克斯坦泽拉夫尚矿产金5.0吨，同比-17.4%，系品位下降所致 [5][51] 矿产锌（铅）：2024年产量有所下滑 - 2024年公司矿产锌（铅）产量45.1万吨，同比-3.3%；新疆紫金锌业/乌拉特后旗紫金/厄立特里亚碧沙矿产锌产量为16.6/6.5/12.1/7.6万吨，同比分别为+0.1%/+5.2%/+3.9% [69] 矿产银：2024年产量实现增长 - 2024年公司矿产银435.8吨，同比+5.8%；西藏巨龙/洛阳坤宇/厄立特里亚碧沙矿产银产量为109.1/41.4/65.0吨，同比分别为+3.1%/+11.4%/+33.9% [73] 铜、金项目快速推进，自主勘探取得显著成果 世界级资产项目持续推进 - 铜板块：塞尔维亚2024年合计矿产铜29.29万吨、金7.95吨，2025年计划合计矿产铜29万吨、金7吨；丘卡卢 - 佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿推进年总产铜45万吨改扩建工程 [75] - 刚果金：卡莫阿铜矿2024年矿产铜43.7万吨，2025年计划矿产铜58万吨，三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；科卢韦齐铜（钴）矿2024年矿产铜9.46万吨、钴830吨，2025年计划矿产铜11万吨、钴243吨 [75] - 中国西藏：巨龙铜业2024年矿产铜16.63万吨等，2025年计划矿产铜17万吨，推进二期改扩建工程，达产后年采选矿石量超1亿吨、年矿产铜达30 - 35万吨；朱诺铜矿2025年全面开工建设，2026年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨；雄村铜矿规划建成1200万吨/年采选规模，达产后预计年均产铜4.6万吨；玉龙铜矿公司权益产量3.6万吨 [75][76] - 金板块：南美洲武里蒂卡金矿2024年矿产金10吨、银26吨，2025年计划矿产金9吨、银27吨等；大洋洲诺顿金田2024年实现矿产金8.2吨，2025年计划矿产金7吨等；中亚及非洲泽拉夫尚2024年矿产金5吨，2025年计划矿产金6吨等；中国境内陇南紫金2024年矿产金7.1吨等 [77] - 锂板块：中国境外阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年第三季度投产等；中国境内拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目预计2025年第一季度末正式投产等 [79] 自主勘探取得显著成果 - 巨龙铜矿新增铜备案资源量达1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨；黑龙江铜山铜矿新增铜资源量365.1万吨；塞尔维亚Timok成矿带深部高品位玛格铜金矿床累计查明铜资源量281万吨、金资源量92吨；刚果（金）马诺诺锂矿东北矿段累计查明氧化锂262万吨，约合当量碳酸锂647万吨 [80] - 公司投入权益地勘资金3.95亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为黄金159.75吨、铜264.86万吨等，单位勘查成本远低于全球行业平均水平 [80] 毛利分析 价格分析：铜、金价格均创出历史新高 - 2024年上半年铜价因供应短缺和美联储货币宽松预期走高，5月COMEX铜期货主力合约逼仓，铜价升至年度最高点10857美元/吨；下半年交易主线集中在美联储降息政策及中国经济增长预期，9月反弹至9800美元/吨，12月回落至8700美元/吨左右 [82] - 2024年黄金价格因全球地缘政治冲突升级、美联储降息及央行持续购金等因素强势上涨，LBMA现货黄金收于2611美元/盎司，较年初上涨26%，全年均价达2388美元/盎司，同比上涨23%；2024年全球黄金需求同比增长5%至5143吨，央行净购金量达1045吨 [82] 成本分析：成本管控能力优异 - 2024年公司金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.7%/-4.6%/-18.1%/-6.2%，主要系原材料采购端规模效应和精益管理所致 [6][84] 毛利率分析：售价提升及成本优化助力毛利率提升 - 2024年公司金锭/金精矿毛利率为46.6%/68.6%，同比分别为+12.2pct/+10.2pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率为66.0%/48.4%/45.9%，同比分别为+6.5pct/+1.4pct/+18.2pct；矿山产锌毛利率41.5%，同比+19.6pct；矿山产银毛利率61.0%，同比+10.2pct [7][94] 业务分析：矿山产铜、金、银量价齐升 - 2024年公司矿山产铜、金、银等产品量价齐升，成本端得到良好控制，收入及毛利率实现较好增长 [98] 费用及负债分析 费用分析：期间费用率下降 - 2024年公司销售/管理/财务费用率为3.46%，同比-0.48pct；第四季度销售/管理/财务费用率为3.51%，同比-1.39pct，费用端下降主要系人工成本下降等因素，体现精益管理成效 [7][101] 财务分析：杠杆下降同时ROE明显提升 - 2024年末公司资产负债率为55.2%，同比-4.47pct，长期/短期借款为615/307亿元，同比分别-161/+97亿元；第四季度经营性现金流量净额128亿元，同比+14.5%；ROE为22.9%，同比+3.28pct，经营呈现高质量发展态势 [8][104] 盈利预测与投资建议 - 上调公司2025、2026年，并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，维持“买入”评级 [8][107]