报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍 [7] - 尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清 [7] - 公司作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级 [7] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2%；拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税） [3] - 2024年全年业绩下滑，前三季度水泥行业需求疲软、价格持续下行，公司全年水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8% [6] - 2024Q4随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升，带动整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平 [6] 行业展望 - 2025年春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年 [6] 业务板块情况 骨料与商混业务 - 骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6% [6] - 骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct [6] 产能建设 - 2024年资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元；全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [6] - 期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦 [6] - 2025年计划资本性支出119.8亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等；预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [6][7] 财务状况 现金流与分红 - 2024年期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元；期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元 [7] - 2024年度计划派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78% [7] - 公司发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025 - 2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50% [7] 财务报表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|91,030|89,745|91,762|93,983| |净利润(百万元)|7,696|9,314|10,339|11,101| |毛利率(%)|21.7|23.1|24.0|24.7| |净利率(%)|8.5|10.4|11.3|11.8| |ROE(%)|4.1|4.8|5.2|5.5| |EPS(摊薄/元)|1.45|1.76|1.95|2.09| |P/E(倍)|17.0|14.1|12.7|11.8| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.7|0.6|[5] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-35.4|-1.4|2.2|2.4| |成长能力 - 营业利润(%)|-26.1|19.6|11.4|7.6| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-26.2|21.0|11.0|7.4| |获利能力 - 毛利率(%)|21.7|23.1|24.0|24.7| |获利能力 - 净利率(%)|8.5|10.4|11.3|11.8| |获利能力 - ROE(%)|4.1|4.8|5.2|5.5| |获利能力 - ROIC(%)|3.1|3.8|4.1|4.4| |偿债能力 - 资产负债率(%)|21.3|18.0|17.2|15.9| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-21.3|-19.3|-20.2|-21.8| |偿债能力 - 流动比率|3.2|3.6|3.3|3.2| |偿债能力 - 速动比率|2.9|3.2|2.9|2.8| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |营运能力 - 应收账款周转率|17.5|18.1|18.1|18.1| |营运能力 - 应付账款周转率|12.17|14.93|14.93|14.93| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)(元)|1.45|1.76|1.95|2.09| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)(元)|3.47|2.03|3.08|3.30| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)(元)|35.47|36.34|37.32|38.37| |估值比率 - P/E|17.0|14.1|12.7|11.8| |估值比率 - P/B|0.7|0.7|0.7|0.6| |估值比率 - EV/EBITDA|9|9|8|8|[9]