报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - NBV、EV增长表现亮眼，公司负债端分红险转型最为坚定，新保业务质量高；资产端权益弹性充足，建议关注权益市场上行的阶段性β行情 [6] 业绩简评 - 3月24日公司披露2024年年报，归母净利润同比+36.2%，人民币口径下NBV同比+94.2% [2] 经营分析 整体业绩 - 利润：全年归母净利润同比+36.2%至84.3亿港元，H2同比+148%；寿险、境内财险、境外财险、再保险业务分别同比+12%、+831%、-5%、+188%，资产管理业务实现5.4亿净利润（上年同期亏损0.6亿港元），寿险增速较低因计提较多所得税，税前净利润同比+93.7% [3] - 资产：集团归母净资产较23年末、24H1末分别-8.3%、-8.0%，受利率下行影响 [3] - EV：集团归母内含价值同比+12.9%，假设变动使EV折价23.8%；寿险归母EV同比+13.9%，假设变动折价26.0% [3] 寿险 - 同口径下NBV同比+90.0%（人民币口径同比+94.2%），由NBV Margin同比+16.6pct至32.5%驱动，新单保费-2.8%，假设变动使NBV折价36.2% [4] - 个险渠道：NBV同比+42.0%，新单保费同比-0.7%，期交新单同比+1.2%，个险margin同比+10.4pct至32.6%；24年末代理人22.6万，较年初、H1仅-3.7%、-0.7%，人均产能同比+15%至1.66万元/月 [4] - 银保渠道：NBV同比+400.2%，新单保费同比-7.5%，NBV margin同比+26.7pct至32.6% [4] 财险 - 境内财险：投资好转驱动净利润+831%，保险服务收入+2.3%，COR同比-0.3pct至98.1%，驱动保险服务业绩+19.7%，净投资业绩由上年同期-1.9亿增至+7.4亿港元，市场份额同比持平，原保费同比+2.7%，车险、水险、非水险分别+2.2%、+11.9%、+3.1% [5] - 境外财险：综合成本率表现较好，全面实现承保盈利 [5] 投资端 - 权益市场好转，投资收益率大幅提升，总投资收益同比+98.2%至665亿港元，总投资收益率同比+1.91pct至4.57%，综合投资收益率同比+5.31pct至10.32%，净投资收益率同比-0.10pct至3.46% [5] 盈利预测、估值与评级 - 截至3月24日，公司2025PEV为0.24X，估值处2018年来的56%分位，但仍显著低于同业 [6] 主要财务指标 |项目（港币）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保险服务收入(百万元)|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务收入增长率|-1.30%|3.52%|3.39%|3.17%|3.18%| |归母净利润(百万元)|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| |归母净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股内含价值（元）|56.51|48.57|52.39|55.51|58.56| |ROE|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |P/E|7.27|5.34|4.26|3.65|3.31| |P/EV|0.22|0.26|0.24|0.23|0.21| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保险服务收入|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务费用|-86,255|-86,433|-87,432|-88,973|-90,538| |持有的再保险净费用|-2,702|-2,811|-2,924|-3,042|-3,165| |保险服务业绩|18,531|22,024|24,680|26,667|28,754| |利息收益|35,717|40,240|-|-|-| |金融资产减值净额|-1,738|-1,332|-|-|-| |应占联营公司及合营公司业绩|-163|2,665|-|-|-| |投资回报|33,566|66,543|62,328|66,121|69,480| |承保财务费用|-36,012|-61,035|-60,757|-64,321|-68,066| |分出再保险财务收益|253|388|279|279|279| |投资合约负债变动净额|355|-65|-85|-127|-190| |净投资业绩|-1,838|5,831|1,765|1,952|1,503| |其他收益|5,740|4,647|4,182|4,880|4,517| |行政及其他费用|-7,011|-6,917|-6,997|-7,121|-7,246| |其他财务费用|-3,764|-3,457|-3,315|-3,224|-2,921| |除税前溢利|11,658|22,128|20,315|23,154|24,607| |税项支出|-1,381|-9,330|-4,063|-4,168|-3,691| |除税后溢利|10,277|12,798|16,252|18,987|20,916| |本公司股东权益|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| [10] 资产负债表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |法定存款|6,127|6,431|8,866|9,576|10,342| |固定资产|66,203|68,964|66,755|66,686|66,256| |金融投资|1,223,910|1,442,317|1,589,099|1,716,227|1,853,526| |于联营公司及合营公司的权益|27,875|28,919|30,930|31,548|31,066| |再保合同资产|11,295|10,794|10,694|10,869|10,762| |现金及现金等价物|42,554|44,389|51,549|55,673|60,127| |其他资产|131,534|132,530|131,407|145,148|167,366| |资产总计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| |保险合同负债|1,196,541|1,413,410|1,554,751|1,679,132|1,813,462| |其他负债|180,361|198,524|210,775|229,456|254,422| |负债总计|1,376,902|1,611,935|1,765,527|1,908,587|2,067,884| |股本|40,771|40,771|40,771|40,771|40,771| |归属于母公司股东权益|94,980|87,071|88,409|90,814|93,971| |少数股东权益|37,616|35,337|35,364|36,326|37,588| |负债和所有者权益合计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| [10] 主要财务指标（港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股净资产|26.43|24.23|24.60|25.27|26.15| |每股内含价值|56.51|48.57|52.39|55.51|58.56| |每股新业务价值|2.09|2.53|2.16|2.37|2.56| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|7.27|5.34|4.26|3.65|3.31| |P/B|0.47|0.52|0.51|0.50|0.48| |P/EV|0.22|0.26|0.24|0.23|0.21| |VNBX|5.99|4.94|5.81|5.29|4.88| |盈利能力指标| | | | | | |总投资收益率|2.66%|4.57%|3.80%|3.70%|3.60%| |净资产收益率|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |总资产收益率|0.44%|0.52%|0.58%|0.63%|0.64%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |集团内含价值增长率|2.54%|12.87%|7.86%|5.95%|5.50%| |寿险内含价值增长率|1.13%|13.92%|9.39%|9.45%|9.46%| |新业务价值增长率|0.72%|90.01%|-14.90%|9.74%|8.39%| |综合偿付能力充足率| | | | | | |偿付能力充足率（寿险）|284%|298%|270%|250%|250%| |偿付能力充足率（财险）|216%|239%|210%|200%|190%| |偿付能力充足率（再保险）|277%|245%|230%|210%|200%| |内含价值（百万元）| | | | | | |寿险调整后净资产|158,964|155,443|157,832|162,125|167,762| |寿险有效业务价值|86,411|51,308|68,330|85,419|103,195| |寿险内含价值|245,375|206,751|226,162|247,544|270,957| |核心内含价值回报率|10.6%|11.6%|10.6%|10.7%|10.6%| |集团调整后净资产|185,712|182,917|196,465|207,812|218,538| |集团有效业务价值|86,411|51,308|54,589|58,190|62,094| |集团内含价值|272,123|234,225|251,054|266,003|280,631| |核心内含价值回报率|9.6%|10.2%|9.6%|9.9%|10.2%| [10]