报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/归母净利润分别同比+18.6%/+18.0%，省内市占率稳步提升，省外打造核心样板市场推动营销转型 [1][5] - 2025年公司力争实现营业收入32.8亿、归母净利润4.1亿目标，通过品牌塑造、用户工程激发渠道增量，推进环甘肃市场一体化建设，持续提升市占率 [1][5] - 目前渠道库存合理良性，2025年稳扎稳打提升品牌势能，费用率预计保持稳定，考虑外部市场环境短期压力和行业竞争加剧，调整2025 - 2026年EPS分别为0.82/0.91元，对应2025年23x [1][5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本507百万股，已上市流通股507百万股，总市值96亿，流通市值96亿，每股净资产6.6元，ROE（TTM）为11.7，资产负债率28.0%，主要股东为甘肃亚特投资集团有限公司，持股比例21.57% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、16%、 - 10%，相对表现分别为4%、 - 2%、 - 21% [4] 2024年度报告情况 - 2024年实现收入/归母净利润分别为30.2亿/3.9亿，同比+18.6%/+18.0%，单Q4收入/归母净利润分别6.9亿/0.6亿，同比+31.1%/ - 2.1%，营收目标顺利达成，业绩符合预期 [5] - 2024年末合同负债6.4亿，同比+11.0%，环比Q3末增加1.62亿元，2024年分红比例64%，分红比率进一步提升 [5] 产品与市场情况 - 2024年白酒收入同比增长+15.8%，销量同比+16%，吨价同比持平 [5] - 分价格带看，300元以上产品收入5.7亿，同比+41.2%（量+59.8%，价 - 11.7%）；100 - 300元产品收入14.0亿，同比+15.4%（量+23.1%，价 - 6.3%）；100元以下产品收入8.5亿，同比+4.0%（量+6.6%，价 - 2.5%），300 + 元产品占比提升至20%，金徽28年品牌引领作用明显，三大主线产品实现两位数增长 [5] - 分区域看，2024年省内/省外分别22.3亿/6.7亿，同比+16.1%/+14.7%，陕西等营销改革成效显现，Q4省内/省外分别实现收入5.1亿/1.2亿，同比+24.5%/+10.4% [5] - 2024年末经销商数量净增加137家至1001家，省内/省外经销商数量为288/713家，2024年分别净增16家/121家，省外扩张有序推进 [5] 盈利情况 - 受赠酒投入增加影响，2024年毛利率60.9%，同比 - 1.5pct [5] - 费用端，销售费用率/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比 - 1.3pct/ - 0.7pct，费效比持续优化，2024年归母净利率同比 - 0.1pct至12.8%，基本维持稳定 [5] - 单Q4看，毛利率同比 - 8.3pct至50.1%，主要系品鉴赠酒增加、星级系列占比上升导致，销售/管理费用率分别同比 - 2.4pct/ - 3.6pct，最终Q4实现归母净利率8.0%，同比 - 2.7pct [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2548|3021|3308|3626|3964| |同比增长|27%|19%|9%|10%|9%| |营业利润(百万元)|397|486|517|572|644| |同比增长|26%|22%|6%|11%|13%| |归母净利润(百万元)|329|388|414|460|553| |同比增长|17%|18%|7%|11%|20%| |每股收益(元)|0.65|0.77|0.82|0.91|1.09| |PE|29.3|24.9|23.3|21.0|17.4| |PB|2.9|2.9|2.8|2.6|2.5|[6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|2739|2716|2860|3087|3429| |现金|1042|869|840|880|1031| |应收款项|7|15|7|8|9| |存货|1620|1690|1857|2028|2204| |非流动资产|1663|1888|1961|2009|2004| |固定资产|1364|1279|1377|1448|1464| |无形资产商誉|214|217|195|175|158| |资产总计|4402|4605|4820|5095|5434| |流动负债|1029|1201|1265|1359|1456| |应付账款|175|206|228|249|270| |预收账款|575|638|705|770|836| |长期负债|51|90|90|90|90| |负债合计|1080|1291|1355|1449|1546| |股本|507|507|507|507|507| |资本公积金|871|678|678|678|678| |留存收益|1948|2139|2299|2489|2741| |归属于母公司所有者权益|3326|3324|3484|3674|3926| |负债及权益合计|4402|4605|4820|5095|5434|[8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|450|558|413|445|533| |净利润|323|380|406|451|542| |折旧摊销|113|118|126|131|134| |投资活动现金流| - 65| - 333| - 172| - 152| - 102| |资本支出| - 66| - 332| - 200| - 180| - 130| |筹资活动现金流| - 162| - 402| - 270| - 253| - 282| |借款变动| - 39| - 63| - 33|0|0| |股利分配| - 152| - 197| - 254| - 270| - 301| |现金净增加额|223| - 177| - 29|40|150|[8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|2548|3021|3308|3626|3964| |营业成本|957|1181|1303|1423|1547| |营业税金及附加|375|448|491|538|588| |营业费用|535|596|652|715|774| |研发费用|51|54|59|65|71| |财务费用| - 20| - 19| - 16| - 17| - 19| |营业利润|397|486|517|572|644| |利润总额|380|465|496|551|623| |所得税|57|85|90|100|81| |归属于母公司净利润|329|388|414|460|553|[9] 主要财务比率 年成长率 - 营业总收入：2023 - 2027年分别为27%、19%、9%、10%、9% - 营业利润：2023 - 2027年分别为26%、22%、6%、11%、13% - 归母净利润：2023 - 2027年分别为17%、18%、7%、11%、20% 获利能力 - 毛利率：2023 - 2027年分别为62.4%、60.9%、60.6%、60.7%、61.0% - 净利率：2023 - 2027年分别为12.9%、12.8%、12.5%、12.7%、14.0% - ROE：2023 - 2027年分别为10.2%、11.7%、12.2%、12.9%、14.6% - ROIC：2023 - 2027年分别为9.8%、11.4%、12.0%、12.8%、14.4% 偿债能力 - 资产负债率：2023 - 2027年分别为24.5%、28.0%、28.1%、28.4%、28.5% - 净负债比率：2023 - 2027年分别为0.4%、0.7%、0.0%、0.0%、0.0% - 流动比率：2023 - 2027年分别为2.7、2.3、2.3、2.3、2.4 - 速动比率：2023 - 2027年分别为1.1、0.9、0.8、0.8、0.8 营运能力 - 总资产周转率：2023 - 2027年分别为0.6、0.7、0.7、0.7、0.8 - 存货周转率：2023 - 2027年分别为0.6、0.7、0.7、0.7、0.7 - 应收账款周转率：2023 - 2027年分别为229.0、267.0、291.0、470.0、469.0 - 应付账款周转率：2023 - 2027年分别为6.0、6.2、6.0、6.0、6.0 每股资料(元) - EPS：2023 - 2027年分别为0.65、0.77、0.82、0.91、1.09 - 每股经营净现金：2023 - 2027年分别为0.89、1.10、0.81、0.88、1.05 - 每股净资产：2023 - 2027年分别为6.56、6.55、6.87、7.24、7.74 - 每股股利：2023 - 2027年分别为0.39、0.50、0.53、0.59、0.71 估值比率 - PE：2023 - 2027年分别为29.3、24.9、23.3、21.0、17.4 - PB：2023 - 2027年分别为2.9、2.9、2.8、2.6、2.5 - EV/EBITDA：2023 - 2027年分别为20.4、17.2、15.6、14.3、12.9 [10]