报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][7][79] 报告的核心观点 - 北京老牌乳企，鲜奶业务扎实，冰淇淋业务前途光明，乳制品业务以液态奶为主，冰淇淋业务占比超20%且20 - 23年CAGR达12% [6][9] - 首农食品集团控股，逐步开展内部提质增效改革，推进一系列内部调整，主业净利润有提升空间 [6][9] - 鲜奶板块占据北京高地市场，冰淇淋业务有望延续增长，鲜奶业务有奶源和品牌优势，冰淇淋业务“八喜”品牌有全国化潜力 [6] - 盈利能力波动较大，麦当劳投资收益占比较大，减亏提效空间充分，预计2024 - 2026年公司营收和归母净利润有相应增长，较可比公司有增长空间 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 老牌乳企 深耕北京 - 北京地区领先的区域性乳业企业，前身是1956年的北京市牛奶总站，2003年上市，上市后进行收购拓宽布局，在北京有深厚消费基础和领先品牌认可度 [15] - 分产品来看，乳制品业务以液态奶为主，2023年液态奶业务营收占比61.75%，过去三年稳定，2024年前三季度受需求疲软和SKU精简影响下降，未来有望恢复；冰淇淋业务主要是“八喜”和“G nature”，2023年营收占比21.65%，20 - 23年复合增速12.2%，2024年短期承压，2025年有望改善；固态乳业务2023年营收占比11.67%，20 - 23年复合增速0.1%，2024年前三季度下降 [21][22][25] - 分地区来看，北京地区营收稳定且占比逐年提升，2023年占比62.74%，毛利占比77.65%，毛利率28.16%，外埠市场承压 [25] - 利润端，竞争加剧和喷粉减值压制盈利，北京麦当劳投资收益对利润影响大，未来盈利改善空间可期，预计2025年原奶价格企稳，公司内部改革和麦当劳投资收益有望提升盈利能力 [27][32] - 公司实控人为北京市国资委下属首农食品集团，持有46%股份，第二大股东为复星集团，新任领导班子推动战略转向利润导向，进行内部组织管理变革 [33][35] - 公司进行一系列内部调整，包括削减SKU、总部和下属单位机构改革、调整薪酬体系、推进新鲜战略、优化生产布局等，依托股东支持进行资产重组，优化资产结构，未来经营效率有望提升 [39][40][41] 鲜奶板块占据北京高地市场 冰淇淋业务有望改善 - 鲜奶赛道景气度在乳业品类中领先，短期原奶供过于求导致价格战激烈，中长期竞争核心要素有望回归奶源和品牌 [45][46] - 从竞争要素看，奶源和品牌是核心竞争力，冷链制约决定奶源禀赋不可替代，渠道端新零售有望成主力销售渠道，送奶上户渠道有优势 [55][56] - 三元股份深耕北京，参股首农畜牧保障奶源可靠性，首农畜牧分布于9个省市，为其提供六成以上奶源；品牌端在北京有领先消费者认可度，送奶上户服务覆盖全北京 [57][59] - 冷饮行业需求疲软，规模收缩，市场集中度逐步提升，未来将进一步整合 [60] - 20 - 23年三元股份冰淇淋业务以八喜为核心稳健增长，与液态奶业务有协同效应；“八喜”品牌定位中高端，有全国化潜力，产品主打高端品质且有性价比，渠道布局完善 [65][66] - 冰淇淋业务2024年调整后，2025年期待边际改善，北京麦当劳历史上多数时期增长，未来有望延续增长，增厚三元净利润 [71][72][75] 盈利预测和估值 - 关键假设：液态奶业务2024 - 2026年销量分别同比增长 - 7%、1%、2%，吨价同比增长 - 4%、 - 2%、1%，吨成本同比增长 - 3%、 - 2%、1%；冰淇淋业务销量分别同比增长 - 13%、4%、5%，吨价同比增长0%、2%、0%，吨成本同比增长0%、1%、0%；固态奶业务销量分别同比增长12%、5%、0%，吨价同比增长 - 5%、 - 2%、 - 1%，吨成本同比增长2%、1%、0% [8][76] - 可比估值：预测2024 - 2026年公司实现营业收入70/71/73亿元，同比增长 - 11%/1.6%/3.4%，归母净利润0.54/0.90/1.29亿元，同比增长 - 78%/65.5%/44%，2025年PEG为1.12，可比公司2025年平均PEG为1.28，较可比公司还有14%的增长空间，首次覆盖给予“增持”评级 [7][79] 核心假设风险和股价表现的催化剂 - 核心假设风险：乳制品需求进一步下行、替代品的威胁、食品安全问题 [11][82] - 股价表现的催化剂：国企改革实现突破性成果、新品爆发提振乳制品行业需求、出台利好乳制品消费政策 [10][83]