报告公司投资评级 - 华创证券首次覆盖极兔速递（01519.HK），给予“推荐”评级，目标价7.69港元，当前价5.64港元，对应空间36% [2] 报告的核心观点 - 极兔速递是全球综合物流服务运营商，2024年调整后实现盈利，三大市场齐发力，东南亚贡献利润主要来源，中国区盈利能力快速提升，新市场处于成长初期 [5] - 从三大市场解析公司盈利路径，中国市场份额稳步提升且调整后实现盈利，东南亚市场稳居龙头是主要盈利来源，新市场业务快速发展潜力巨大 [5] - 基于三大市场件量增速及收入成本变化趋势，给予公司2025 - 2027年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元；采用分部估值法得出2025年港币市值690亿 [5] 各部分总结 全球化综合物流服务商，24年实现经调整后盈利 - 公司概况：创立于2015年，快递网络覆盖13个国家，截至2024年12月31日，运营238个大型转运中心、19100个网点；发展历程为起家东南亚，后扩张至中国及其他国家；在东南亚、中国、新市场亮点多，东南亚连续五年领先，中国快速扩张，新市场开拓初见成效 [17][23][25] - 股权结构：同股不同权，创始人李杰为实际控制人，采用AB股架构，李杰通过11.11%股份控制约55.56%总投票权 [28] - 业务模式：采用区域代理模式，具备弱化利益与文化协调要求等独特优势，国家总部制定策略，区域代理负责日常管理运营 [31] - 财务指标：2024年集团经调整净利润首次盈利2.0亿美元，经调整净利率2.0%；收入持续高增长，2024年达102.6亿美元，同比+15.9%；经调整EBITDA为7.8亿美元，同比+431%；经调整EBIT首次盈利3.0亿美元；经营活动现金流提升，业务件量增长 [34][35][37] 中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利 - 极兔中国崛起的背后：借拼多多东风起网，依靠OV体系拓网，通过两次战略性收购实现能力跃迁 [58][62][65] - 中国区经营表现：收入和件量持续高增，20 - 24年CAGR分别为91.1%、75.6%；2023年EBITDA扭亏，2024年EBIT盈利；单票盈利能力逐步提升，单票收入降幅慢于行业，单票成本差距收窄；推动自动化设备和车辆投入，提高网络运营效率；服务质量提升，增强获客能力 [74][77][82] 东南亚市场：稳居市场龙头，集团主要盈利来源 - 东南亚市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，物流效率差异为拓展提供跳板，与中国供应链深度绑定 [100][101][102] - 市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”，分本土化渗透、区域化网络复制、跨境一体化三个阶段 [103] - 东南亚市场表现：电商行业迅速增长，快递件量逐年攀升，极兔蝉联市场龙头地位，2024年市占率28.6%，同比提升3.2pts；财务表现维持健康盈利，收入和毛利增长，单票收入和成本有变化 [104][113][117] - 分部增长亮点：抓住新电商市场增长机遇，拓展客群破局自建物流，中国经验赋能优化运营效率，提供优质服务满足需求 [128][133][135] 新兴市场：业务快速发展，市场潜力巨大 - 新市场共性：消费能力强，城市化率高 [10] - 新市场市场表现：电商零售渗透率提升，带动快递行业高速增长 [10] - 新市场经营表现：份额与效率持续提升，市占率从2022年的1.6%提升至2024年的6.1%；减亏明显，2024年单票毛利从2023年的0.01美元增长至0.11美元 [10] 盈利预测与估值 - 盈利预测：基于三市场件量增速及收入成本变化趋势，给予公司2025 - 2027年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元 [11] - 估值：采用分部估值，东南亚市场对应市值59.77亿美元，新市场对应市值6.15亿美元，中国市场对应市值164亿人民币，合计2025年港币市值690亿，目标价7.69港元 [12]