报告公司投资评级 - 首次覆盖给予蜜雪集团“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城历经二十八年发展成全球茶饮巨头，门店网络超4.5万家，营收持续增长 [2][4] - 现制饮品行业增长快，中国和东南亚潜力大，平价饮品增速更显著 [2][33][37] - 蜜雪冰城竞争优势突出，供应链强、加盟政策优、产品有特色、品牌营销佳 [2][44][67][68] - 海外扩张成效好，性价比策略在东南亚成功，越南和印尼市场表现佳 [2][79][85][88] - 预计2024 - 2026年公司营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][92] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：极致性价比，深耕供应链 - 公司发展历经产品筑基、供应链革命、生态扩张三阶蜕变，从街边摊成全球茶饮巨头 [4] - 股权结构集中，创始人兄弟持股40.84%为实控人，管理团队年轻且经验丰富 [7][9] - 营业收入持续增长，加盟贡献主要销售来源，初投和加盟费低于行业平均 [11] - 门店超4.5万家覆盖中国及海外11个国家，99%为加盟门店，三线及以下城市占比57.18% [15] - 深耕茶饮咖啡赛道，蜜雪冰城主力产品2 - 8元，幸运咖核心产品5 - 10元 [18] - 综合费用率稳定，销售费用涨幅较大后24Q3回落至5.9% [23] - 门店扩张和成本效应使毛利率与净利润稳健增长，24Q3净利润34.91亿，毛利率32.4% [26] 现制饮品：渗透提升，下沉和出海发展 - 全球现制饮品市场规模从2018年5988亿美元增至2023年7791亿美元，2023 - 2028年复合年增长率预计7.22%，中国和东南亚增长潜力大 [33] - 中国和东南亚现制饮品消费量占比低、人均杯量提升空间大 [34] - 中国现制饮品市场预计从2023年5175亿元增至2028年11634亿元，平价饮品复合年增长率22.18% [37] - 中国现制饮品“茶咖共振”，下沉市场是增长极，平价品类构建增长闭环 [40] 竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出 - 加盟门槛低、前期投入小、单店盈利能力强，通过差异化收费、全流程支持等吸引加盟商，门店规模扩张得益于扶持体系 [44][50] - 供应链覆盖采购、生产、物流、仓储，布局全资子公司，源头直采、大规模采购降低成本，仓储物流体系规模大、效率高 [55][59][63] - 有冰鲜柠檬水等三大常青款产品，2024年前九月国内出杯量可观，还定期推季节性和区域性饮品 [67] - 围绕“雪王”IP构建全渠道营销生态，线上线下联动转化能力强 [68] 海外扩张：性价比打通海外，增长第二曲线 - 门店网络遍布全球，海外营收增长，核心产品有跨市场适应性，定价匹配区域消费 [73][74][79] - 东南亚经济增速高、年轻人占比高、消费意愿强，蜜雪冰城用性价比和本土化改造开辟市场 [79][80] - 越南是全球化核心试验田，用冰淇淋大单品占领市场，本土化程度高 [85] - 印尼后疫情时代爆发式增长，冰淇淋品类驱动，加盟成本与回报待平衡 [88] 盈利预测与投资评级 - 基础模型下全国门店空间总量达60954家，较当前有2万家开店空间，考虑动态变量理论峰值可上浮15 - 20% [90] - 预计2024 - 2026年公司营业收入248.24/301.58/339.13亿元，同比+22.27%/+21.49%/+12.45%，归母净利润45.82/56.28/63.96亿元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，对应三年EPS分别为12.15/14.92/16.96元，对应当前股价PE分别为30/25/22倍，首次覆盖给予“买入”评级 [92]