报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司在周期底部逆势扩张，看好水泥复价带动公司利润向上 [1] - 考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25 - 26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%；Q4单季度收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38% [1] - 24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利约25元，同比降13元 [2] - 24年骨料销售收入46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct [2] 公司项目扩张情况 - 24年国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺25年2月建成投运，另投产六个骨料项目，新增十五个商品混凝土项目，资本性支出156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能230/800/1450万吨，混凝土产能1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦 [2] - 25年计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计新增骨料/商混产能1960万吨/2780万方，计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用保持相对稳定 [3] 公司费用及现金流情况 - 24年整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct；期间费用率10.38%，同比+3.42pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，净利率8.42%，同比+0.79pct [4] - 24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct；经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37% [4] 公司分红情况 - 24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7% [5] - 公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50% [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 140,999.43 | 91,029.62 | 100,622.79 | 107,345.86 | 111,455.35 | | 增长率(%) | 6.80 | -35.44 | 10.54 | 6.68 | 3.83 | | EBITDA(百万元) | 21,347.43 | 18,371.74 | 21,221.52 | 23,790.44 | 25,381.27 | | 归属母公司净利润(百万元) | 10,430.14 | 7,696.12 | 10,167.60 | 11,629.44 | 12,482.64 | | 增长率(%) | -33.40 | -26.21 | 32.11 | 14.38 | 7.34 | | EPS(元/股) | 1.97 | 1.45 | 1.92 | 2.19 | 2.36 | | 市盈率(P/E) | 12.34 | 16.73 | 12.66 | 11.07 | 10.31 | | 市净率(P/B) | 0.69 | 0.68 | 0.67 | 0.65 | 0.63 | | 市销率(P/S) | 0.91 | 1.41 | 1.28 | 1.20 | 1.15 | | EV/EBITDA | 3.62 | 4.26 | 4.66 | 3.82 | 4.08 | [7]