报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势，及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：112.00 - 一年最低/最高价：73.50/130.80 - 市净率(倍)：0.00 - 港股流通市值(百万港元)：27,916.11 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)： - 10.75 - 资产负债率(%)：199.66 - 总股本(百万股)：249.25 - 流通股本(百万股)：249.25 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元人民币，由拼搭角色类玩具销售增长驱动；毛利同增184%至11.8亿元；毛利率从47.3%提升至52.6%；销售及经销开支同增50%至2.8亿元；研发开支同增103%至1.9亿元；行政开支同增840%至4.7亿元，因一次性股份激励支出；年度亏损同增91%至4.0亿元；经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7%。2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年公司国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%。其中亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%。印尼和美国是海外市场的两大收入来源国。2025年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出。3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等新IP [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,215.44|5,836.45|9,821.60|13,493.93| |现金及现金等价物（百万元）|719.96|4,992.56|8,611.51|12,039.72| |应收账款及票据（百万元）|111.99|196.01|286.47|350.95| |存货（百万元）|278.54|484.04|684.17|809.92| |其他流动资产（百万元）|104.95|163.84|239.45|293.35| |非流动资产（百万元）|390.55|496.62|602.68|708.74| |固定资产（百万元）|153.74|259.80|365.86|471.93| |商誉及无形资产（百万元）|78.86|78.86|78.86|78.86| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|157.95|157.95|157.95|157.95| |资产总计（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |流动负债（百万元）|3,181.50|5,539.52|8,048.66|9,802.81| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|566.70|984.79|1,391.97|1,647.81| |其他（百万元）|2,614.81|4,554.72|6,656.69|8,155.00| |非流动负债（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |负债合计（百万元）|3,206.58|5,564.60|8,073.74|9,827.89| |股本（百万元）|0.13|24.25|24.25|24.25| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|(1,600.59)|768.47|2,350.54|4,374.79| |负债和股东权益（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |经营活动现金流（百万元）|2,411.11|3,024.53|3,724.63|3,533.88| |投资活动现金流（百万元）|(2,448.65)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |筹资活动现金流（百万元）|(9.09)|1,353.75|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|(46.24)|4,272.60|3,618.95|3,428.21| |折旧和摊销（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(120.71)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |营运资本变动（百万元）|2,275.30|2,009.60|2,142.94|1,510.03| |营业总收入（百万元）|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |营业成本（百万元）|1,062.12|1,845.73|2,608.87|3,088.38| |销售费用（百万元）|283.12|431.46|630.57|772.50| |管理费用（百万元）|465.05|134.66|171.97|210.68| |研发费用（百万元）|192.47|274.56|343.95|421.37| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|238.17|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |利息收入（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出（百万元）|2.01|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|(531.85)|0.00|0.00|0.00| |利润总额（百万元）|(295.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |所得税（百万元）|102.36|221.01|395.42|505.96| |净利润（百万元）|(398.04)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |少数股东损益（百万元）|3.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |EBIT（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |EBITDA（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |Non - GAAP（百万元）|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |每股收益(元)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |每股净资产(元)|(10.75)|3.08|9.43|17.55| |发行在外股份(百万股)|249.25|249.25|249.25|249.25| |ROIC(%)|24.70|(243.94)|101.42|60.19| |ROE(%)|25.06|132.07|67.29|46.26| |毛利率(%)|52.60|52.94|54.49|56.02| |销售净利率(%)|(17.90)|25.88|27.59|28.82| |资产负债率(%)|199.66|87.87|77.45|69.20| |收入增长率(%)|155.61|75.03|46.15|22.51| |净利润增长率(%)|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |P/E|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |P/B|(9.71)|33.87|11.07|5.95| |EV/EBITDA|2.45|17.02|8.81|5.53|[7]