报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍 [8] - 尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，一是3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；二是行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清 [8] - 公司作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级 [8] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2% [3] - 2024年公司拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税） [3] 行业情况 - 2024年水泥行业“先抑后扬”，前三季度需求疲软、价格持续下行，四季度随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升 [6] - 2025年春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年 [6] 公司业务情况 水泥熟料业务 - 2024年公司水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8% [6] - 2024Q4整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平 [6] - 2025年公司计划水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定 [6] 骨料与商混业务 - 2024年骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6% [6] - 2024年骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct [6] 产能建设 - 2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元 [6] - 2024年全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [6] - 2024期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦 [6] - 2025年公司计划资本性支出119.8亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等 [6] - 2025年预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [7] 公司财务情况 现金流 - 2024年期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元 [9] - 2024年期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元 [9] 分红回购 - 公司计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78% [9] - 公司发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025 - 2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50% [9] 财务预测 利润表预测 |会计年度|营业收入（百万元）|净利润（百万元）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|89,745|9,314|23.1|10.4|4.8|1.76| |2026E|91,762|10,339|24.0|11.3|5.2|1.95| |2027E|93,983|11,101|24.7|11.8|5.5|2.09|[5] 资产负债表预测 |会计年度|流动资产（百万元）|非流动资产（百万元）|资产总计（百万元）|流动负债（百万元）|非流动负债（百万元）|负债合计（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|85,568|164,637|250,205|23,685|21,311|44,996|192,597| |2026E|87,400|166,898|254,298|26,682|17,044|43,727|197,767| |2027E|89,434|167,706|257,141|28,208|12,603|40,811|203,318|[10] 现金流量表预测 |会计年度|经营活动现金流（百万元）|投资活动现金流（百万元）|筹资活动现金流（百万元）|现金净增加额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|10,736|-10,283|-7,862|-7,408| |2026E|16,311|-9,283|-5,616|1,412| |2027E|17,487|-8,283|-7,650|1,554|[12] 主要财务比率预测 |会计年度|成长能力（营业收入%）|获利能力（毛利率%）|偿债能力（资产负债率%）|营运能力（总资产周转率）|每股指标（每股收益元）|估值比率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|-1.4|23.1|18.0|0.4|1.76|14.1| |2026E|2.2|24.0|17.2|0.4|1.95|12.7| |2027E|2.4|24.7|15.9|0.4|2.09|11.8|[11]