报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股 [3][74] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托积木人品类红利崛起，是本土角色类拼搭玩具龙头，23年来收入爆发式增长，规模效应显现，盈利能力提升，凭借差异化定位、出色的产品开发与运营能力，构建多IP矩阵并拓展下沉市场，未来成长空间大，预计25 - 27年经调整净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 转型积木人，24年来业绩释放 - 2022年转型专注做拼搭角色类玩具，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，拼搭角色类玩具22 - 24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9% [10] - 22 - 24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 - 24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1% [13] - 22 - 23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%，2023年在中国拼搭角色类玩具市占率为30.3%、位列第一 [17] - 19 - 23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，预计28年增长至996亿元；中国市场规模预计由23年的58亿元增长至28年的325亿元 [19] IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 - 24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%，假面骑士收入1.7亿元 [24] - 拥有2个自有IP和约50个合作IP授权，授权协议初始期限一般为1 - 3年，一般不会自动续期 [24][25] 供应链：全部为委外加工，具备规模效应 - 产品均合作代工厂生产，规模效应显现，单个产品大部分零件为标准零件可共享 [32] - 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降，21 - 23年授权费250.1/1485/9298万元，1H24授权费9123万元 [33] - 计划2026年年底前后竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [33] 渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 - 2022年转向以经销商为核心的线下销售渠道，1H24前五大客户占销售比例的12.1% [34] - 截至1H24，已覆盖约15万个线下网点，计划25年在选定一线城市开设一家旗舰店，2026年开设二至四家旗舰店 [34] - 出海起步，24年海外营收6422万元、占比2.9%，截至1H24合作海外经销商36个 [40] 竞争优势：出色的产品开发及运营 产品差异化体现在哪儿？ - 定位高性价比、正版授权，低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高，高度还原IP角色神韵，关节可动且易拼搭 [43] - 截至24年末实现682个SKU的多元化产品组合，上新高频，每季度推出30 - 90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU [45][46] - 定价区间9.9 - 399元，性价比高，1H24前三大IP终端零售每件均价在40/24/44元，布鲁可天猫旗舰店均价150元左右 [48] - 同等价位带产品对比，公司产品在可玩性、IP神韵还原性具有显著优势，100元以上产品与万代和乐高差距不大且价格相对便宜 [55][56] - 背后是强大供应链体系和研发能力支撑，合作6家工厂，截至24年末研发人员472名，计划2027年前额外聘用400名研发人员 [58] 内容营销拉升产品热度 - 采用内容驱动的互联网营销策略，通过官方账号、与KOL/KOC合作、推动用户生成内容等方式触达和维系消费者 [60] 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展 发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 - 营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人，宝可梦、初音未来等新品已上市或亮相 [62] - 小黄人神奇版系列玩法丰富，未来将实现多弹联动组合 [64] 下沉市场仍有拓展空间 - 一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展重点在三线及以下城市，9.9元/19.9元系列产品契合下沉市场消费力 [65] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入34.58/45.52/57.93亿元、同比+54%/+32%/+27%，拼搭角色类玩具预计实现收入34.18/45.11/57.53亿元，积木玩具预计实现收入0.39/0.39/0.39亿元 [67][69] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.3%/53.9%/54.4% [69] - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为12.35%/11.85%/11.50%，管理费用率3%/2.9%/2.8%，研发费用率8.2%/7.7%/7.5% [70][71] - 预计2025 - 2027年归母净利润8.68/12.24/16.17亿元、同比扭亏/+41%/+32%，经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31% [72] 可比估值 - 选取潮玩龙头泡泡玛特、文具龙头晨光文具/广博股份作为可比公司，给予公司25年估值35倍，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [74]