报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；扣非归母净利49.08亿元，同比+80.77%；2024Q4归母净利13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；扣非归母净利14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%；2024年实际业绩逼近业绩预告上沿 [1] - 印尼氧化铝业务单吨利润丰厚，国内68万吨电解铝在产产能满产，24年产量67.82万吨，预计24Q4产量17万吨左右；海外印尼200万吨及国内氧化铝满产，预计24Q4印尼氧化铝产量50万吨；预计下游铝加工正常生产；24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比 -21元/吨，动力煤价格环比 -26元/吨；测算山东地区电解铝24Q4税前利润为117元/吨；24年澳洲氧化铝FOB价格同比上涨159美元/吨，至504美元/吨，24Q4澳洲氧化铝FOB价格环比+196美元/吨；24年印尼氧化铝业务运营公司实现净利润34.7亿元，测算24年印尼氧化铝单吨净利润1644元/吨 [2] - 2024Q4公司归母净利润环比小幅增长，主要增利项为毛利、费用和税金、营业外利润；主要减利项为减值损失等、所得税、少数股东损益、其他/投资收益、公允价值变动；分红预案为每10股派发现金0.9元，2024年累计分红19.76亿元，分红比例为40.92% [3] - 核心看点包括印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开；印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市；新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大，公司是汽车板龙头，在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设 [4] - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利49.56亿元、51.55亿元、53.48亿元，对应现价的PE为9x、9x和9x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,477|35,012|38,809|41,549| |增长率（%）|16.1|4.6|10.8|7.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|4,830|4,956|5,155|5,348| |增长率（%）|39.0|2.6|4.0|3.8| |每股收益（元）|0.42|0.43|0.44|0.46| |PE|9|9|9|9| |PB|0.9|0.9|0.8|0.8| [6] 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|33,477|35,012|38,809|41,549| |营业成本|24,377|26,340|30,151|32,142| |营业税金及附加|287|298|320|332| |销售费用|312|327|338|341| |管理费用|906|945|970|997| |研发费用|1,389|1,471|1,552|1,620| |EBIT|6,462|5,631|5,478|6,116| |财务费用|-343|-188|-218|-240| |资产减值损失|-208|-110|-60|-40| |投资收益|29|70|78|83| |营业利润|6,630|6,655|6,644|6,814| |营业外收支|24|20|20|20| |利润总额|6,654|6,675|6,664|6,834| |所得税|697|668|600|615| |净利润|5,956|6,008|6,065|6,219| |归属于母公司净利润|4,830|4,956|5,155|5,348| |EBITDA|8,797|8,127|8,046|8,761| [10][11] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|16.06|4.58|10.84|7.06| |EBIT增长率|84.49|-12.85|-2.73|11.65| |净利润增长率|39.03|2.62|4.01|3.75| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|27.18|24.77|22.31|22.64| |净利润率|17.79|17.16|15.63|14.97| |总资产收益率ROA|6.87|6.69|6.59|6.51| |净资产收益率ROE|9.60|9.35|9.27|9.19| |偿债能力| | | | | |流动比率|3.04|3.20|3.22|3.27| |速动比率|2.49|2.59|2.55|2.59| |现金比率|1.97|2.07|2.00|2.02| |资产负债率（%）|19.98|19.08|18.89|18.48| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|44.75|40.00|38.00|38.00| |存货周转天数|96.88|95.00|96.40|96.01| |总资产周转率|0.48|0.47|0.50|0.51| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.42|0.43|0.44|0.46| |每股净资产|4.33|4.56|4.79|5.01| |每股经营现金流|0.66|0.66|0.62|0.73| |每股股利|0.17|0.20|0.22|0.24| |估值分析| | | | | |PE|9|9|9|9| |PB|0.9|0.9|0.8|0.8| |EV/EBITDA|2.91|2.93|2.87|2.49| |股息收益率（%）|4.34|5.10|5.61|6.12| [10][11] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |其他流动资产|2,036|2,131|2,428|2,552| |非流动资产合计|30,581|32,088|33,920|35,725| |资产合计|70,264|74,101|78,277|82,105| |货币资金|25,662|27,251|27,639|28,654| |应收账款及票据|5,015|4,984|5,423|5,805| |预付款项|500|790|905|913| |存货|6,470|6,856|7,963|8,455| |流动资产合计|39,683|42,012|44,357|46,380| |长期股权投资|1,556|2,045|2,601|3,190| |固定资产|23,168|22,855|23,193|23,743| |无形资产|2,274|2,261|2,256|2,265| |短期借款|5,514|5,306|4,956|4,727| |应付账款及票据|3,584|3,897|4,418|4,728| |其他流动负债|3,948|3,944|4,419|4,725| |流动负债合计|13,045|13,147|13,794|14,180| |长期借款|200|200|200|200| |其他长期负债|794|794|794|794| |非流动负债合计|994|994|994|994| |负债合计|14,040|14,141|14,788|15,174| |股本|11,614|11,614|11,614|11,614| |少数股东权益|5,907|6,959|7,868|8,739| |股东权益合计|56,224|59,959|63,489|66,930| |负债和股东权益合计|70,264|74,101|78,277|82,105| [10][11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|5,956|6,008|6,065|6,219| |折旧和摊销|2,335|2,495|2,569|2,646| |营运资金变动|-1,062|-431|-961|-392| |经营活动现金流|7,617|7,703|7,177|8,481| |资本开支|-2,692|-2,994|-3,242|-3,790| |投资|-256|-489|-557|-589| |投资活动现金流|-2,947|-3,412|-3,721|-4,295| |股权募资|0|0|0|0| |债务募资|-1,947|-208|-349|-229| |筹资活动现金流|-4,553|-2,702|-3,068|-3,171| |现金净流量|131|1,589|388|1,015| [11]