报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 报告的核心观点 - 敏实集团2024年下半年业绩喜忧参半，营收未达预期但毛利率超预期，运营效率提升，为未来利润率改善和提高股息支付率奠定基础 [1] - 预计2025 - 2027财年营收有充足增长空间，电池外壳业务营收持续快速增长，新产品将带来可观收入，且2025财年电池外壳利润率有望进一步提高 [1] - 维持买入评级，目标价从21.00港元上调至26.00港元，基于2025财年每股收益的10倍估值（此前为2024财年的10倍） [7] 各部分总结 收益总结 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|17,306|20,524|23,147|26,186|29,881| |同比增长（%）|24.3|18.6|12.8|13.1|14.1| |净利润（百万元人民币）|1,500.6|1,903.2|2,319.3|2,718.9|3,247.7| |同比增长（%）|0.3|26.8|21.9|17.2|19.5| |每股收益（报告）（人民币）|1.30|1.65|2.02|2.37|2.81| |市盈率（倍）|15.4|12.1|9.9|8.5|7.1| |市净率（倍）|1.4|1.3|1.1|1.0|0.9| |股息率（%）|2.6|0.0|2.0|4.7|5.6| |净资产收益率（%）|9.1|10.8|12.0|12.6|13.6| |净负债率（%）|17.3|17.6|15.4|6.4|1.5| [2] 目标价格及相关数据 - 目标价格为26.00港元，较之前的21.00港元上调，潜在涨幅20.9%，当前价格21.50港元 [3] - 市值24,9829百万港元，3个月平均成交额181.6百万港元，52周高低价为25.45/9.98港元，总发行股份1162.0百万股 [3] 股权结构 - 秦荣华家族持股38.8%，景顺资产管理公司持股6.1% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|2.6%|1.3%| |3个月|41.3%|21.6%| |6个月|48.9%|22.0%| [5] 2024年下半年业绩情况 - 营收比此前预测低9%，受中国日本品牌拖累；毛利率29.3%，为2021年下半年以来最高，超预期1.7个百分点，得益于电池外壳及金属和装饰件业务；运营利润和净利润与预期相符；自由现金流从2023财年的1.31亿元人民币增至2024财年的13.63亿元人民币 [7] 营收增长与运营效率 - 尽管地缘政治风险上升，但敏实集团在全球汽车零部件行业的地位仍优于多数同行 [7] - 2024年电池外壳业务净利率13.8%，对净利润贡献32%，自由现金流1.4亿元人民币，证明其重要性，预计2025财年利润率将进一步提高 [7] - 新产品如车门密封系统、副车架和集成智能外饰等，将在2026 - 2027财年推动营收增长，人形机器人和eVTOL零部件制造从2028财年起可能带来可观收入 [7] 盈利/估值 - 预计2025财年营收同比增长13%至262亿元人民币，毛利率28.6%（2024财年为28.9%），销售、一般及行政费用与研发费用合计比率同比收窄0.7个百分点至17.2%，净利润27亿元人民币（同比增长17%） [7] 季度业绩 |指标|1H22|2H22|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|环比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|7,252|10,054|9,747|10,776|11,090|12,057|11.9%|8.7%| |毛利润（百万元人民币）|2,114|2,670|2,563|3,059|3,162|3,536|15.6%|11.9%| |销售费用（百万元人民币）|(450)|(418)|(360)|(432)|(531)|(516)|19.5%|-2.8%| |管理费用（百万元人民币）|(551)|(741)|(623)|(826)|(743)|(896)|8.4%|20.7%| |研发费用（百万元人民币）|(507)|(665)|(616)|(781)|(715)|(735)| -5.9%|2.8%| |运营利润（百万元人民币）|672|909|1,017|1,100|1,380|1,642|49.3%|19.0%| |净利润（百万元人民币）|658|843|887|1,016|1,068|1,251|23.1%|17.1%| |毛利率|29.1%|26.6%|26.3%|28.4%|28.5%|29.3%|0.9个百分点|0.8个百分点| |运营利润率|9.3%|9.0%|10.4%|10.2%|12.4%|13.6%|3.4个百分点|1.2个百分点| |净利率|9.1%|8.4%|9.1%|9.4%|9.6%|10.4%|0.9个百分点|0.7个百分点| [8] 盈利预测调整 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（旧）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,391|27,964|31,635| -5.1%| -6.4%| -5.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,837|7,767|8,691| -2.0%| -3.7%| -1.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|2,715|3,180|3,617|1.7%| -1.8%|0.7%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,325|2,662|2,982| -0.2%|2.1%|8.9%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|27.8%|27.5%|0.9个百分点|0.8个百分点|1.1个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|11.1%|11.4%|11.4%|0.8个百分点|0.6个百分点|0.8个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.5%|9.5%|9.4%|0.5个百分点|0.9个百分点|1.4个百分点| [9] 与市场共识对比 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（共识）|2025E（共识）|2026E（共识）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,156|28,228|32,533| -4.2%| -7.2%| -8.2%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,767|7,919|9,158| -1.0%| -5.5%| -6.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|3,025|3,561|4,196| -8.7%| -12.3%| -13.2%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,275|2,718|3,269|1.9%|0.0%| -0.7%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|28.1%|28.1%|0.9个百分点|0.5个百分点|0.4个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|12.5%|12.6%|12.9%| -0.6个百分点| -0.7个百分点| -0.7个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.4%|9.6%|10.0%|0.6个百分点|0.8个百分点|0.8个百分点| [10] 财务总结 - 提供了2021 - 2026财年的损益表、资产负债表、现金流量表、增长指标、盈利能力指标、杠杆/流动性/活动指标和估值指标等详细财务数据 [11][12]