报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测 [2] - 参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），25Q1预期营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp），一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp） [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%），non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%），25全年预期IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），预期25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%），MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万，ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%），预期25Q1 ARPPU或达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），24Q4 MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%），MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%），预期25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%） [9] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 利润表显示营业总收入、营业总支出等项目情况，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 现金流量表包含经营活动现金流、投资活动现金流等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [13] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力等指标，2022 - 2026年各指标有不同变化趋势 [12][13]