报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币(87.26人民币) [2] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52亿、284.01亿、314.53亿、337.94亿、350.43亿元，同比增长分别为 - 2.1%、2.3%、10.7%、7.4%、3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77亿、73.49亿、94.40亿、113.30亿、120.93亿元，同比增长分别为48.5%、53.8%、28.5%、20.0%、6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20亿、66.44亿、104.11亿、101.40亿、111.59亿元，同比增长分别为33.8%、35.0%、56.7%、 - 2.6%、10.1% [3] 业绩情况 - Q1营收73.6亿人民币(yoy + 8.7%, qoq - 1.4%)，毛利率44.07% (yoy + 3.13pp, qoq + 0.46pp)，25Q2预期营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1销售费用1.99亿人民币，费率2.71%(yoy - 0.06pp, qoq - 0.62pp)；管理费用9.44亿人民币，费率12.83%(yoy - 1.19pp, qoq + 0.42pp) [7] - Q1归属股东净利润（IFRS）42.91亿人民币(yoy + 201.8%,qoq + 119.3%)，经调整归属股东净利润（Non - IFRS）21.24亿人民币(yoy + 24.7%, qoq - 6.8%)，25全年预期IFRS归母净利润或达104.1亿元（yoy + 56.7%） [7] 业务收入情况 - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%, qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1在线音乐MAU5.55亿(yoy - 3.98%, qoq - 0.18%)；MPU 1.23亿(yoy + 8.3%, qoq + 1.6%)；ARPPU 11.4元/月（yoy + 7.2%，qoq + 2.7%），预期25Q2公司ARPPU将持续提升，或达11.6元/月，MPU或达1.24亿 [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%, qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞26年P/E分别为20.9、18.5、39.3、20.6、38.4，调整后平均27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币（87.26人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52/284.01/314.53/337.94/350.43亿元，同比增长-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77/73.49/94.40/113.30/120.93亿元，同比增长48.5%/53.8%/28.5%/20.0%/6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20/66.44/104.11/101.40/111.59亿元，同比增长33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率分别为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [3] 季度情况 - Q1营收73.6亿人民币（yoy + 8.7%，qoq - 1.4%），毛利率44.07%（yoy + 3.13pp，qoq + 0.46pp），预期25Q2营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%，qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞2026年调整后平均P/E为27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率为-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7%，归属普通股东净利增长率为33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率为24.3%/22.9%/21.5%/20.8%/20.1%，流动比率为249.2%/208.7%/223.3%/231.4%/244.7% [9]

财务表现 - 25Q1实现营收73.56亿元，YoY+8.7%，高于彭博一致预期的72.75亿元 [1] - 在线音乐服务收入58.04亿元，YoY+15.9%，高于彭博一致预期的57.97亿元 [1] - 社交娱乐和其他服务收入15.52亿元，YoY-11.9%，高于彭博一致预期的14.78亿元 [2] - Q1毛利率提升至44.1%，同比提升3.1pct，主要得益于音乐订阅收入和广告收入增长 [2] - Q1实现归母净利润42.91亿元，YoY+201.8%，主要由于确认环球音乐集团2%股权收益23.7亿元 [2] - Q1实现Non-GAAP净利润21.24亿元，YoY+24.6% [2] 在线音乐业务 - 在线音乐订阅收入42.2亿元，YoY+16.6%，高于彭博一致预期的41.74亿元 [1] - 付费用户数达到1.23亿，YoY+8.3%，付费率提升至22.1%，同比提升2.5pct [1] - ARPPU值达到11.4元，YoY+7.5%，主要得益于SVIP增长和会员促销活动减少 [1] - 非订阅收入15.8亿元，YoY+14.2%，主要得益于广告收入增长和艺人周边及线下演出收入增长 [1] 社交娱乐业务 - 社交娱乐收入YoY-11.9%，主要由于调整部分直播互动功能及实施更严格合规程序 [2] 盈利预测 - 预计25-27年总收入为314亿元、342亿元和369亿元 [2] - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润为88亿元、103亿元和118亿元 [2] - 对应PE分别为21.29x/18.22x/15.87x [2]

腾讯音乐(01698.HK)日内涨超10%，上一交易日收涨12.8%。 ...

财务表现与预测 - 上调25/26年收入预测0.5%/0.1%至311.5/329.6亿元，上调Non-IFRS净利润预测2.0%/1.4%至88.5/99.3亿元 [1] - 1Q25收入73.56亿元同比增长8.7%，Non-IFRS归母净利润21.24亿元同比增长24.6%，超预期主要因毛利率和利息收入高于预期 [2] - 1Q25毛利率环比提升0.5个百分点至44.1%，销售费用和管理费用绝对值同比保持平稳 [4] - 因获得环球音乐集团2%股权，1Q25确认视同处置收益23.7亿元 [4] 在线音乐业务 - 1Q25在线音乐收入58.04亿元同比增长15.9%，其中音乐订阅收入42.2亿元同比增长16% [3] - 音乐付费用户数环比增加190万人至1.23亿人，ARPPU同比增长7.5%至11.4元/月 [3] - SVIP表现强劲，会员数和ARPPU均实现环比增长，受音质音效、优惠举措、演唱会权益等驱动 [3] - 预计2Q25付费用户数环比增加150万人，ARPPU同比增长8.7% [3] - 非订阅收入15.97亿元同比增长15.7%，广告业务是主要增长因子 [3] 社交娱乐业务 - 1Q25社交娱乐收入15.52亿元同比下降11.9%，不再披露运营数据 [3] - 预计全年社交娱乐业务收入可能仍有同比下滑 [3] 内容战略 - 长音频业务是SVIP订阅核心驱动之一，重点布局有声书、儿童内容等 [5] - 长音频与音乐内容相互补充，增强内容库数量和质量 [5] - 长音频内容深化有望助力内容差异化布局，支撑ARPPU可持续增长 [5] 估值与评级 - 当前港股对应17.7/15.6倍25/26年Non-IFRS P/E [1] - 维持目标价65.2港元，对应21倍25/26年Non-IFRS P/E，有19.3%上行空间 [1]

港股市场表现 - 恒生指数开盘上涨0 9% [1] - 恒生科技指数开盘上涨1 58% [1] 公司股价变动 - 腾讯音乐(01698 HK)财报发布后股价上涨4 4% [1] - 京东(09618 HK)财报发布后股价上涨4 2% [1]

公司总收入情况 - 2025年第一季度公司总收入为人民币73.6亿元（10.1亿美元），同比增长8.7%[6] - 2025年第一季度总收入为人民币73.6亿元（10.1亿美元），同比增长8.7%[12] - 2025年第一季度在线音乐服务收入58.04亿元，社交娱乐服务及其他服务收入15.52亿元，总收入73.56亿元，较2024年同期的67.68亿元增长8.69%[27] 在线音乐业务数据 - 在线音乐订阅收入同比增长16.6%至人民币42.2亿元（5.81亿美元）[6] - 在线音乐付费用户数同比增长8.3%至1.229亿，环比净增190万[6] - 单个付费用户月均收入从2024年同期的人民币10.6元增长至人民币11.4元[6] - 2025年第一季度在线音乐服务月活跃用户数为5.55亿，较2024年第一季度的5.78亿下降4.0%[7] - 在线音乐服务收入达人民币58.0亿元（8.00亿美元），同比增长15.9%，其中订阅收入增长16.6%[14] 公司利润相关数据 - 公司权益持有人应占净利润为人民币42.9亿元（5.91亿美元），同比增长201.8%[6] - 非国际财务报告准则公司权益持有人应占净利润为人民币21.2亿元（2.93亿美元），同比增长24.6%[6] - 每股美国存托股份的摊薄盈利为人民币2.77元（0.38美元），高于2024年同期的人民币0.91元[6] - 非国际财务报告准则每股美国存托股份的摊薄盈利为人民币1.37元（0.19美元），高于2024年同期的人民币1.09元[6] - 2025年第一季度经营利润同比增长146.9%至人民币48.4亿元（6.66亿美元），净利润为43.9亿元（6.05亿美元）[16] - 2025年第一季度本公司权益持有人应占利润42.91亿元，少数股东权益0.97亿元[28] - 2025年A类和B类普通股基本每股盈利1.40元，摊薄每股盈利1.39元；每股美国存托股份基本盈利2.81元，摊薄盈利2.77元[28] - 非国际财务报告准则下，2025年第一季度净利润22.26亿元，本公司权益持有人应占21.24亿元，少数股东权益1.02亿元[29] - 非国际财务报告准则下，2025年A类和B类普通股基本每股盈利0.70元，摊薄每股盈利0.69元；每股美国存托股份基本盈利1.39元，摊薄盈利1.37元[29] 公司资金余额情况 - 截至2025年3月31日，现金、现金等价物、定期存款和短期投资的合计余额为人民币376.7亿元（51.9亿美元）[6] - 截至2025年3月31日，现金等合计余额为人民币376.7亿元（51.9亿美元）[17] 公司成本与开支情况 - 营业成本同比增长2.9%至人民币41.1亿元（5.67亿美元），毛利率从40.9%提升至44.1%[13] - 经营开支总额为人民币11.4亿元（1.58亿美元），占总收入百分比从16.8%降至15.5%[13] - 2025年第一季度营业成本41.14亿元，毛利32.42亿元，经营利润48.36亿元，期内利润43.88亿元，较2024年同期均有显著增长[27] 社交娱乐服务和其他服务业务数据 - 社交娱乐服务和其他服务收入降至人民币15.5亿元（2.14亿美元），同比下降11.9%[14] 其他收益情况 - 2025年第一季度其他收益为人民币24.4亿元（3.36亿美元），含UMG股权处置收益23.7亿元（3.27亿美元）[15] 公司股份回购与股利支付情况 - 截至2025年3月31日3个月内，以6450万美元回购590万股ADS，均价10.8美元[18] - 2025年4月完成支付2.75亿美元现金股利，普通股每股0.09美元，ADS每股0.18美元[19] 公司资产情况 - 截至2025年3月31日，非流动资产639.08亿元，较2024年末的559亿元有所增加[31] - 截至2025年3月31日，流动资产341.76亿元，较2024年末的345.44亿元略有减少[31] - 截至2025年3月31日，资产总额980.84亿元，较2024年末的904.44亿元增长8.45%[31] 公司权益与负债情况 - 2024年12月31日公司权益总额为697.26亿元，2025年3月31日为751.99亿元，美元计价为103.63亿元[32] - 2024年12月31日公司负债总额为207.18亿元，2025年3月31日为228.85亿元，美元计价为31.54亿元[32] - 2024年12月31日公司权益及负债总额为904.44亿元，2025年3月31日为980.84亿元，美元计价为135.16亿元[32] 公司现金流情况 - 2024年截至3月31日止三个月经营活动现金流入净额为26.86亿元，2025年为25.19亿元，美元计价为3.47亿元[33] - 2024年截至3月31日止三个月投资活动现金流出净额为54.98亿元，2025年为32.21亿元，美元计价为4.44亿元[33] - 2024年截至3月31日止三个月融资活动现金流出净额为5.22亿元，2025年为4.56亿元，美元计价为0.63亿元[33] - 2024年截至3月31日止三个月现金及现金等价物减少净额为33.34亿元，2025年为11.58亿元，美元计价为1.6亿元[33] - 2024年期初现金及现金等价物为135.67亿元，2025年为131.64亿元，美元计价为18.14亿元[33] - 2024年现金及现金等价物汇兑差额为 - 0.15亿元，2025年为0.16亿元，美元计价为0.02亿元[33] - 2024年期末现金及现金等价物为102.18亿元，2025年为120.22亿元，美元计价为16.57亿元[33] 公司投资相关收益情况 - 2025年第一季度投资相关的亏损/（收益）净额为 - 23.75亿元，而2024年同期为3.7亿元[29]

股权结构与投票权 - 截至2025年4月9日，公司有十名不同投票权受益人，其中六名早期投资者每人仅持有一股B类普通股[2] - 截至2025年4月9日，腾讯持有159,996,879股A类普通股和1,640,456,882股B类普通股，占投票权约93.8%[2] - 截至2025年4月9日，EMI Group Limited持有24,492,362股B类普通股，占投票权1.4%[2] - 截至2025年4月9日，公司发行在外普通股共3,097,809,008股，包括1,432,859,756股A类普通股及1,664,949,252股B类普通股[2] - 所有已发行及发行在外的B类普通股转换为A类普通股时，公司将发行1,664,949,252股A类普通股，占截至2025年4月9日已发行及发行在外A类普通股总数约116.2%[3] - B类普通股持有人可随时将其转换为A类普通股，特定情况下B类普通股应自动立即转换为A类普通股[3] - 腾讯及Min River承诺，转让B类普通股时，若章程细则未规定自动转换，应提前书面通知公司转换[4] - 转让应于公司在其股东名册登记该转让后生效，对B类普通股设质押等第三方权利，除非被强制执行致非腾讯控股联属实体第三方成为实益和合法拥人，否则不算转让[6] - 若组织章程细则未规定，腾讯及Min River承诺将受强制执行的B类普通股转换为同等数目A类普通股[6] - 导致持有B类普通股的腾讯控股联属实体不再是联属实体的交易或安排，视为“转让”[6] - 不同投票权受益人（腾讯及Min River）承认承诺使公司及股东受益，可被公司及股东强制执行[6] - 若规则变化使港交所无需腾讯及Min River作不同投票权承诺，承诺自动失效[6] - 公司不同投票权架构使受益人股份投票权多于A类普通股持有人，腾讯持最高比例投票权[7] - 有意投资者应留意投资不同投票权架构公司的潜在风险[7] 公司主体信息 - OneDayDay Forever Investment Limited由谢振宇先生全资拥有，以谢振宇及其配偶陈琳琳女士为受益人[5] - RamCity Investments Limited由本集团前副总裁陈琳琳女士全资拥有[5] - EMI Group Limited为公司早期投资者及Universal Music Group N.V.的附属公司[5] 报告基本信息 - 此为根据1934年《证券交易法》第13条或第15(D)条编制的截至2024年12月31日止财政年度的年度报告[11] - 委员会档案编号为001 - 38751[11] 股份交易与面值信息 - 美国存托股份每股代表两股每股面值0.000083美元的A类普通股[12] - 每股面值0.000083美元的A类普通股交易代码为1698，在香港联合交易所有限公司上市[12] - 截至2024年12月31日，公司有3,097,809,008股普通股[12] - 截至2024年12月31日，公司有1,432,859,756股每股面值为0.000083美元的A类普通股[12] - 截至2024年12月31日，公司有1,664,949,252股每股面值为0.000083美元的B类普通股[12] - 普通股每股面值为0.000083美元[15] - 美国存托股份每股代表两股A类普通股[14] 公司业务收购与股东情况 - 公司于2021年3月收购深圳市懒人在线科技有限公司[15] - Spotify是公司主要股东之一[15] - 腾讯是公司控股股东[15] 业务指标计算方式 - 每月每付费用户平均收入计算方式为特定期间各项服务月均收入除以该期间各项服务付费用户数[15] - 付费率按特定期间付费用户数占月活跃用户数的比例计算[15] - 在线音乐服务付费用户数在特定季度指截至该季度每月最后一天会员订阅仍处于有效状态用户数的平均值，特定年度指该年度四个季度付费用户总数的平均值[15] - 社交娱乐服务付费用户数在特定季度指该季度每月付费用户数的平均值，特定年度指该年度四个季度付费用户总数的平均值[15] - 社交娱乐服务特定月份付费用户数指当月为社交娱乐服务贡献收入的用户数[15] 报告包含表格信息 - 20 - F表格年度报告包含截至2023年12月31日及2024年12月31日经审计资产负债表等多表[16] 公司业务开展与货币换算 - 公司绝大部分业务在中国开展，绝大部分收入以人民币计值，呈报货币为人民币，人民币兑美元按7.2993元兑1.00美元换算[16][17] 公司上市情况 - 2018年12月14日公司完成美国存托股份首次公开发售，美国存托股份于纽交所交易，代码「TME」[17] - 2022年9月公司以介绍方式完成A类普通股于港交所主板二次上市，9月21日A类普通股于港交所主板开始买卖，代码「1698」，简称「TME - SW」[17] 前瞻性陈述相关 - 本年度报告所載前瞻性陈述涉及风险和不确定因素，受《证券交易法》第21E条「安全港」规定及《证券私人诉讼改革法》约束[19] - 前瞻性陈述包括增长策略、未来业务发展等多方面内容[21] - 不宜过分依赖前瞻性陈述，公司无义务更新或修订前瞻性陈述[19][20] 公司股权架构与子公司持股情况 - 腾讯音乐娱乐集团是开曼群岛控股公司，通过中国附属公司及可变利益实体开展业务[24] - 腾讯音乐娱乐集团持有境外腾讯音乐娱乐科技（深圳）有限公司100%股权[26] - 腾讯音乐娱乐集团持有北京宫瑟企业管理有限公司100%股权[26] - 广州酷狗股东中深圳市腾讯睿见投资有限公司持股99.6096%，前海黛箏持股0.3319%，深圳市利通产业投资基金有限公司持股0.0586%[27] - 北京酷我股东中林芝利创信息技术有限公司持股61.64%，前海黛箏持股38.36%[27] - 北京宫瑟股东中杨奇虎先生、顾德峻先生、陈星女士、罗月廷女士、梁韵恒先生各持股20%[27] - 北京商琴合伙人中北京宫瑟持股0.0005%，杨奇虎先生、顾德峻先生、陈星女士、罗月廷女士、梁韵恒先生各持股19.9999%[27] - 北京羽钟合伙人中北京宫瑟持股0.0005%，杨奇虎先生、顾德峻先生、陈星女士、罗月廷女士、梁韵恒先生各持股19.9999%[27] - 北京徵箏股东中北京商琴和北京羽钟各持股50%[27] - 腾讯音乐深圳运营QQ音乐及全民K歌[27] 可变利益实体相关财务数据 - 2022 - 2024年可变利益实体产生的收入分别占公司总净收入的96.8%、96.5%及95.7%[28] - 截至2023年和2024年12月31日，可变利益实体的资产总额分别占同期合并资产总额的24.1%及21.1%[28] 公司出资与资金往来情况 - 截至2024年12月31日，腾讯音乐娱乐集团已向公司中国附属公司累计出资11.95亿元人民币（1.64亿美元）[30] - 截至2024年12月31日，可变利益实体欠付外商独资企业的贷款结余为1100万元人民币（200万美元）[30] - 2022 - 2024年，可变利益实体分别向公司中国附属公司转账164.15亿元、166.1亿元及188.2亿元人民币（25.78亿美元）作为服务费[30] - 2022 - 2024年，由外商独资企业向可变利益实体转移的公司间资金净额分别为3.95亿元、4900万元及1.49亿元人民币（2000万美元）[30] 公司股息政策与未分派利润情况 - 2024年5月11日，公司董事会批准现金股息政策[31] - 截至2024年12月31日，中国附属公司及可变利益实体未计入预扣税的未分派利润总额为174.53亿元人民币（23.91亿美元）[31] - 截至2024年12月31日，中国附属公司及可变利益实体未确认所得税负债为17.45亿元人民币（2.39亿美元）[31] 税收相关假设与影响 - 假设税前盈利为100%，按25%法定税率缴纳盈利税，可供分派盈利净额为75%，按10%标准税率缴纳预扣税，向母公司/股东净分派为67.5%[32] - 若所有税收计划战略失败，可变利益实体转移资金会使税后收入降至税前收入的约50.6%[33] 公司合并财务数据（2022 - 2024年） - 2022 - 2024年合并收入分别为283.39亿元、277.52亿元、284.01亿元[35] - 2022 - 2024年合并营业成本分别为195.66亿元、179.57亿元、163.76亿元[35] - 2022 - 2024年合并毛利分别为87.73亿元、97.95亿元、120.25亿元[35] - 2022 - 2024年合并经营利润分别为44.43亿元、60.59亿元、87.10亿元[35] - 2022 - 2024年合并所得税前利润分别为43.73亿元、60.45亿元、87.12亿元[35] - 2022 - 2024年合并年内利润分别为38.39亿元、52.20亿元、71.09亿元[35] 公司资产负债权益情况（2023 - 2024年） - 截至2023年12月31日，资产总额为755.36亿元，负债总额为183.34亿元，权益总额为572.02亿元[37] - 截至2023年12月31日，非流动资产中无形资产及商誉合计215.74亿元，使用权益法入账的投资合计42.74亿元[37] - 截至2024年12月31日，公司资产总额为904.44亿元，负债总额为207.18亿元，权益总额为697.26亿元[38] 公司现金流量情况（2022 - 2024年） - 2024年经营活动现金流入净额为102.75亿元，投资活动现金流出净额为68.18亿元，融资活动现金流出净额为38.30亿元[41] - 2024年末现金及现金等价物为131.64亿元，较年初减少3.73亿元[41] - 截至2023年12月31日，公司资产相关数据未提及，经营活动现金流入净额为73.37亿元，投资活动现金流出净额为18.63亿元，融资活动现金流出净额为15.38亿元[40] - 2023年末现金及现金等价物为135.67亿元，较年初增加39.36亿元[40] - 截至2022年12月31日，公司经营活动现金流入净额为74.81亿元，投资活动现金流出净额为14.46亿元，融资活动现金流出净额为34.19亿元[40] - 2022年末现金及现金等价物为95.55亿元，较年初增加26.16亿元[40] 2024年公司资产负债具体项目情况 - 2024年无形资产及商誉合计21.696亿元，使用权益法入账的投资为4.669亿元[38] - 2024年定期存款非流动资产部分为10.419亿元，流动资产部分为13.999亿元[38] - 2024年应付票据非流动负债部分为3.572亿元，流动负债部分为2.154亿元[38] 中国附属公司法定储备金规定 - 中国附属公司须至少拨出税后利润的10%为法定储备金提供资金，直至总额达注册资本的50%[42] 公司间收入、成本及资金往来情况（2022 - 2024年） - 截至2022、2023、2024年12月31日止年度，与中国附属公司向可变利益实体收取服务费有关的公司间收入及成本分别为人民币14,353百万元、人民币15,312百万元及人民币19,026百万元（2,607百万美元）[45] - 2022、2023、2024年，可变利益实体向中国附属公司转让服务费（已在合并层面上抵销）分别为人民币16,415百万元、人民币16,610百万元及人民币18,820百万元（2,578百万美元）[45] - 截至2022、2023、2024年12月31日止年度，外商独资企业向可变利益实体作出的公司间垫款（已在合并层面上抵销）分别为人民币364百万元、人民币69百万元及人民币149百万元（20百万美元）[45] - 截至2022、2023、2024年12月31日止年度，外商独资企业向可变利益实体/可变利益实体向外商独资企业支付的贷款（已在合并层面上抵销）分别为人民币31百万元、人民币20百万元及零[45] 数据安全与网络审查相关法规 - 掌握超100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，须申报网络安全审查[46] - 数据处理者自当年1月1日起累计向境外提供100万人以上个人信息（不含敏感个人信息）或1万人以上敏感个人信息，向境外提供数据时应进行安全评估[47] - 关键基础设施运营者以外的数据处理者自当年1月1日起累计向境外提供不满10万人个人信息（不含敏感个人信息），向境外提供个人信息时免予申报数据出境安全评估[47] - 处理1000万以上个人信息的个人信息处理者，每两年至少须进行一次个人信息保护合规审计[47] 企业境外发行上市备案法规 - 2023年2月17日中国证监会发布《试行办法》及5项配套指引，3月31日起施行，境内企业境外发行或上市应备案，存量上市企业再融资等情形需备案[49] 直播业务相关法规 - 2020年11月12日广电总局发布78号文，对直播业务多方面作出规定[51] - 2022年5月7日网信办等联合颁布《网络直播意见》，重申直播平台相关规定，网站平台现有相关榜单6月7日前取消[51] 反垄断相关法规 - 2022年6月24日《修改<反垄断法>的决定》获通过，8月1日生效，加强对网络平台规管和垄断

分组1 - 腾讯音乐公司董事会将于2025年5月12日审议及表决截至2025年3月31日止3个月的未经审计业绩及公告等事项 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元（原预测值为64/79/95亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测），参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,339|27,752|28,401|30,987|33,679| |同比增长(%)|-9.3%|-2.1%|2.3%|9.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|3,216|4,777|7,349|8,785|10,312| |同比增长(%)|18.4%|48.5%|53.8%|19.5%|17.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,677|4,920|6,644|7,645|9,133| |同比增长(%)|21.4%|33.8%|35.0%|15.1%|19.5%| |每股收益（元）|1.07|1.43|1.94|2.23|2.66| |毛利率(%)|31.0%|35.3%|42.3%|44.8%|46.2%| |净利率(%)|13.0%|17.7%|23.4%|24.7%|27.1%| |净资产收益率(%)|7.5%|9.5%|10.7%|10.7%|11.4%| |市盈率（倍）|47.1|35.2|26.1|22.7|19.0| |市净率（倍）|3.6|3.1|2.6|2.3|2.0| [3] 业绩情况 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），得益于音乐订阅和广告服务收入增长及原创内容增加；预计25Q1营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），受社交娱乐业务淡旺季波动影响；25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp）；一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp），同比费用下降因人员开支减少 [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%）；non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%）；预计25全年IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] 业务收入情况 - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），得益于音乐订阅和广告收入增长；预计25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%）；MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万；ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%）；预计25Q1 ARPPU将达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），同比减少因直播互动功能调整和合规程序严格；MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%）；MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%）；预计25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%），同比下滑因合规缩紧和宏观因素 [9] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 利润表包含营业总收入、主营业务收入等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 现金流量表展示经营活动现金流、投资活动现金流等在2022A - 2026E的情况 [13] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等在2022A - 2026E的情况 [12][13]