报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元（原预测值为64/79/95亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测），参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,339|27,752|28,401|30,987|33,679| |同比增长(%)|-9.3%|-2.1%|2.3%|9.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|3,216|4,777|7,349|8,785|10,312| |同比增长(%)|18.4%|48.5%|53.8%|19.5%|17.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,677|4,920|6,644|7,645|9,133| |同比增长(%)|21.4%|33.8%|35.0%|15.1%|19.5%| |每股收益（元）|1.07|1.43|1.94|2.23|2.66| |毛利率(%)|31.0%|35.3%|42.3%|44.8%|46.2%| |净利率(%)|13.0%|17.7%|23.4%|24.7%|27.1%| |净资产收益率(%)|7.5%|9.5%|10.7%|10.7%|11.4%| |市盈率（倍）|47.1|35.2|26.1|22.7|19.0| |市净率（倍）|3.6|3.1|2.6|2.3|2.0| [3] 业绩情况 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），得益于音乐订阅和广告服务收入增长及原创内容增加；预计25Q1营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），受社交娱乐业务淡旺季波动影响；25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp）；一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp），同比费用下降因人员开支减少 [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%）；non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%）；预计25全年IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] 业务收入情况 - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），得益于音乐订阅和广告收入增长；预计25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%）；MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万；ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%）；预计25Q1 ARPPU将达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），同比减少因直播互动功能调整和合规程序严格；MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%）；MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%）；预计25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%），同比下滑因合规缩紧和宏观因素 [9] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 利润表包含营业总收入、主营业务收入等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 现金流量表展示经营活动现金流、投资活动现金流等在2022A - 2026E的情况 [13] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等在2022A - 2026E的情况 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测 [2] - 参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），25Q1预期营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp），一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp） [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%），non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%），25全年预期IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），预期25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%），MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万，ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%），预期25Q1 ARPPU或达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），24Q4 MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%），MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%），预期25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%） [9] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 利润表显示营业总收入、营业总支出等项目情况，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 现金流量表包含经营活动现金流、投资活动现金流等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [13] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力等指标，2022 - 2026年各指标有不同变化趋势 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入-美股/买入-H”评级 [9] 报告的核心观点 - 腾讯音乐24Q4季报表现超预期，总收入、净利润、毛利率等指标均优于彭博一致预期，自制音乐和提价对毛利率的弹性被低估 [9] - 公司平衡会员增长和ARPU提升，持续提升经营杠杆，在线音乐业务增长稳健，社交娱乐业务表现略好于预期 [9] - 预计25 - 26年公司营收和经调整归母净利润保持增长，会员收入稳健，非订阅业务增长或更快，提价对毛利率提升的弹性或被低估 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现回顾 - 24Q4总收入74.58亿元，YoY + 8%，QoQ + 6%，NonGAAP归母净利润为22.80亿元，YoY + 45%，QoQ + 26%，毛利率43.6%，YoY + 5.3%，QoQ + 1pct [9] - 24Q4在线音乐收入58.31亿元，YoY + 16%，QoQ + 6%，会员订阅收入40.3亿元，YoY + 18%，QoQ + 5%，会员数为1.21亿，QoQ净增加200万，ARPU为11.1元，YoY + 4%，QoQ + 3%，非订阅收入18亿元，YoY + 12%，QoQ + 10% [9] - 24Q4社交娱乐业务收入16亿元，YoY - 13%，QoQ + 6% [9] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 26年整体收入增速为9%、14%，达到309.73亿和353.13亿元，在线音乐业务收入预计在2025 - 2026年达到252.31亿元和298.59亿元，同比增长16%、18%，社交娱乐业务2025 - 26年收入预计为57.42亿元和54.55亿元，同比下滑14%和5% [34] - 预计2025 - 2026年毛利率分别达到45.1%和47.4%，经调整归母净利润率有望达到28.1%、29.3%，经调整归母净利润为86.99亿元和103.59亿元，同比增速为13%和19% [35] - 在线音乐业务成为核心增长引擎，预计25 - 26年音乐业务毛利率达到45%、48%，净利润率为27%和29%，社交娱乐业务收入下滑但影响可控，预计25 - 26年毛利率分别为44%和44%，净利润率分别为26%和25% [36] - 按分部估值法计算公司合理价值为280.76亿美元，对应为16.36美元/ADS，折合港元价值63.56港元/股 [40] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,973|35,313|38,160|[4]| |增长率(%)|-2.1%|2.3%|9.1%|14.0%|8.1%|[4]| |EBITDA（百万元）|7,049|10,101|12,021|14,493|16,344|[4]| |归母净利润(百万元)|5,923|7,671|8,699|10,359|11,645|[4]| |增长率(%)|24.8%|29.5%|13.4%|19.1%|12.4%|[4]| |EPS（元/ADS）|3.74|4.90|5.58|6.73|7.67|[4]| |市盈率（P/E）|31.72|24.49|21.60|18.14|16.13|[4]| |ROE|9%|10%|10%|12%|12%|[4]| |EV/EBITDA|3.67|2.56|2.15|1.79|1.58|[4]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级及行业首选 [1][3] 报告的核心观点 - 公司4Q24利润改善优于预期，收入74.6亿元同比增长8.2%，毛利率43.6%同比改善5.3pp，调整后净利润22.8亿元优于预期，调整后净利率同比提升7.8pp至30.6% [1] - 量价推动订阅快速增长，广告贡献有望逐步提升，4Q24在线音乐服务收入同比增长16.1%，音乐订阅收入同比增长18%，预计4Q25 ARPU将提升至近12元，4Q24广告收入增长超20% [2] - 社交娱乐服务环比转正，4Q24收入同比减少13.0%但下降幅度好于预期，环比增长6.0%，预计2025年收入仍有下滑趋势，直播分成成本优化有助于抵消影响 [2] - 考虑公司毛利率和运营费用率改善优于预期，上调FY25E/FY26E调整后净利润预测4%/2%，引入FY27E预测，上调目标价至18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23.9x/21.2x P/E [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |经营利润（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| |调整后目标PE (x)| - | - |23.9|21.2|19.0| [4] 财务报表分析与预测 利润表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |收入成本（百万元）|(17,957)|(16,376)|(17,019)|(18,635)|(20,364)| |毛利（百万元）|9,795|12,025|13,797|15,541|17,347| |销售费用（百万元）|(897)|(865)|(925)|(1,025)|(1,131)| |管理费用（百万元）|(4,121)|(3,811)|(4,160)|(4,511)|(4,978)| |经营盈利（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |利息支出（百万元）|(141)|(94)|(200)|(200)|(200)| |其他收益（百万元）|127|96|120|120|100| |除税前盈利（百万元）|6,045|8,712|10,033|11,324|12,588| |所得税开支（百万元）|(825)|(1,603)|(1,806)|(2,038)|(2,266)| |年度盈利（百万元）|5,220|7,109|8,227|9,286|10,322| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| [10] 现金流量表 |项目|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|7,455|7,109|8,227|9,286|10,322| |折旧与摊销（百万元）|1,004|904|858|815|775| |营运资金变动（百万元）|786|1,525|65|360|388| |其他非现金调整（百万元）|(1,908)|737|680|720|789| |经营活动现金流（百万元）|7,337|10,275|9,830|11,181|12,273| |资本性支出（百万元）|(621)|(807)|(888)|(977)|(1,075)| |投资（百万元）|(860)|(6,000)|(500)|(500)|(500)| |其他投资活动（百万元）|(382)|(11)| - | - | - | |投资活动现金流（百万元）|(1,863)|(6,818)|(1,388)|(1,477)|(1,575)| |借款（百万元）|(117)|(500)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| |股本（百万元）|(1,140)|(1,200)|(1,200)|(1,200)|(1,200)| |其他融资活动（百万元）|(281)|(2,130)| - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(1,538)|(3,830)|(2,700)|(2,700)|(2,700)| |汇兑收益及其他（百万元）|76| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|4,012|(373)|5,742|7,004|7,999| [10] 资产负债表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|490|803|723|687|652| |无形资产（百万元）|2,032|2,049|2,355|2,747|3,274| |商誉（百万元）|19,542|19,647|19,451|19,256|19,063| |投资（百万元）|19,533|29,586|29,586|29,586|29,586| |其他非流动资产（百万元）|4,003|3,815|3,815|3,815|3,815| |非流动资产合计（百万元）|45,600|55,900|55,930|56,091|56,391| |应收账款（百万元）|2,918|3,508|3,806|4,221|4,658| |现金及现金等价物（百万元）|13,567|13,164|18,906|25,910|33,909| |投资（百万元）|9,968|14,045|14,545|15,045|15,545| |其他流动资产（百万元）|3,483|3,827|3,827|3,827|3,827| |流动资产合计（百万元）|29,936|34,544|41,084|49,003|57,938| |资产总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| |权益总额（百万元）|57,202|69,726|77,433|86,238|96,149| |长期借款（百万元）|5,636|3,572|2,072|572|(928)| |其他非流动负债（百万元）|684|596|596|596|596| |非流动负债合计（百万元）|6,320|4,168|2,668|1,168|(332)| |应付账款及票据（百万元）|5,006|6,879|7,149|7,828|8,554| |递延收入（百万元）|2,854|3,096|3,189|3,285|3,383| |其他流动负债（百万元）|4,154|6,575|6,575|6,575|6,575| |流动负债合计（百万元）|12,014|16,550|16,913|17,688|18,512| |负债总额（百万元）|18,334|20,718|19,581|18,856|18,180| |权益及负债总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| [10] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| -2.1%|2.3%|8.5%|10.9%|10.3%| |毛利润增速|11.6%|22.8%|14.7%|12.6%|11.6%| |经营利润增速|36.4%|43.8%|16.1%|12.8%|11.3%| |净利润增速|36.0%|36.2%|15.7%|12.9%|11.2%| |调整后净利润增速|24.8%|29.5%|12.5%|12.7%|11.5%| |毛利率|35.3%|42.3%|44.8%|45.5%|46.0%| |经营利润率|21.8%|30.7%|32.8%|33.4%|33.6%| |净利率|18.8%|25.0%|26.7%|27.2%|27.4%| |调整后净利率|21.3%|27.0%|28.0%|28.5%|28.7%| |EPS（元）|1.6|2.1|2.5|2.8|3.2| |调整后EPS（元）|1.9|2.5|2.8|3.1|3.5| |目标P/E| - | - |23.9|21.2|19.0| |目标P/S| - | - |6.7|6.0|5.5| [10] 股价相关信息 - TME.US目前股价15.09美元，目标价18美元，潜在升幅+19%，52周内股价区间9.41 - 15.77美元，总市值25,896百万美元，近3月日均成交额97百万美元 [4][9] - 1698.HK目前股价58.5港元，目标价70港元，潜在升幅+20%，52周内股价区间36.25 - 62.5港元，总市值200,781百万港元，近3月日均成交额15百万港元 [5] 情景假设 TME.US - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价19.8美元 [21] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价11.2美元 [21] 1698.HK - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价77港元 [24] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价44港元 [24] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|141.10|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|142.74|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|176.20|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|44.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|126.79|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|17.35|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.20|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.84|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.48|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|540.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|100.47|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|160.20|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|168.30|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.60|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.40|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.95|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.42|买入|4.20|23/1/2025|游戏|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7][11] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入和利润兑现略好于一致预期，主要源于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升 [1] - ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现，社交娱乐收入环比转正 [2] - 经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足 [3] - 考虑24Q4业绩情况上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4收入74.6亿元，同比+8.2%，调整后净利润24亿元，同比+43% [1] - 24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿，ARPPU环比提升0.3元至11.1元 [2] - 24Q4社交娱乐收入环比转为正增长 [2] - 24Q4毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct [3] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元，上调6.35%/0.78%/- [4][11] 股东回报 - 宣布派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出最高达10亿美元（约合人民币73亿元）的新一期股票回购计划 [1] 目标价与估值 - 给予公司25x 25E PE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元 [4][11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,752|28,401|31,006|34,824|37,198| |+/-%|(2.07)|2.34|9.17|12.31|6.82| |归母净利润(人民币百万)|4,920|6,644|7,699|8,554|9,743| |+/-%|33.80|35.04|15.88|11.10|13.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|5,923|7,671|8,673|9,543|10,737| |+/-%|24.83|29.51|13.06|10.03|12.52| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|3.74|4.85|5.48|6.03|6.79| |PE(调整后,倍)|25.03|19.32|17.09|15.53|13.80| |PB(倍)|2.66|2.18|2.01|1.80|1.61| |ROE(调整后,%)|11.39|12.40|12.26|12.26|12.34| |EV EBITDA(倍)|23.76|18.38|14.78|11.66|9.56|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元/美元/港元）|市值(百万)|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9899 HK|云音乐|157.90|34,295|7.48|7.76|8.91|19.42|18.73|16.31| |700 HK|腾讯控股|524.50|4,814,292|20.15|22.65|25.24|23.94|21.31|19.12| |SPOT US|Spotify|597.46|121,789|5.67|9.92|13.61|105.37|60.20|43.90| |WMG US|华纳音乐|33.10|17,224|0.83|1.24|1.46|39.88|26.69|22.67| |BABA US|阿里巴巴|147.57|331,297|65.02|73.86|83.48|16.34|14.38|12.73| |NTES US|网易|101.99|64,862|9.28|9.94|10.75|10.99|10.26|9.48| |平均值| - | - | - | - | - | - |24.90|20.28|17.71|[13]

文章核心观点 - 高盛对腾讯音乐 - SW目标价为52.6港元，维持“买入”评级，因其毛利率、营业利润率提升，净增订阅用户，总运营支出下降 [1] 分组1：财务表现 - 2024年第四季度营收略超预期，同比增长8%，较高盛和市场预期高出2%，得益于在线音乐服务营收同比增长16%和社交娱乐业务表现更佳 [2] - 非通用会计准则下营业利润超预期，同比增长44%，较高盛预期高出11%，得益于43.6%的历史新高毛利率和严格的运营支出控制 [2] - 调整后净利润超预期，同比增长45%，较市场普遍预期高出18%，且同比增速逐季加快 [2] - 集团毛利率同比提升5个百分点，环比提升1个百分点，达到43.6%，营业利润率同比提升8个百分点，环比提升3.5个百分点 [1] - 总运营支出同比/环比下降7%/4%，较高盛预期低4%，接近2019年第二季度以来历史最低水平 [1] 分组2：用户情况 - 2024年第四季度净增200万订阅用户，符合公司此前指引，公司试图在净增用户数和每用户平均收入间取得平衡 [3] - 市场预期2025年第一季度净增约200万以上订阅用户，且每用户平均收入逐季提升 [3] - 2024年第四季度每用户平均收入实现季度环比增长，季度内提升至11.1元人民币 [1][3] 分组3：毛利率情况 - 毛利率接近公司此前设定的45%中期目标，得益于运营杠杆提升以及营收份额改善，未来还有进一步提升空间 [3] 分组4：人工智能应用 - 公司旨在利用人工智能实现服务个性化，为用户带来全新体验 [3] 分组5：股东回报 - 腾讯音乐宣布2024年股息为每股美国存托股份0.18美元，同比2023财年增长30% [4] - 公司批准新的股票回购计划，自2025年3月起为期24个月，最高回购金额达10亿美元，此前5亿美元回购计划已完成，综合相当于当前市值的3.4% [4]

文章核心观点 腾讯音乐2024年财报表现出色，收入和净利润双增长，得益于“一体两翼”战略释放增长动能 多家券商看好其发展 内在价值或未被充分挖掘 股票回购及派息计划凸显投资价值 有望强化资本市场认可度并为投资者带来超额收益机会 [1][6][7][8] 财务表现 - 2024年总收入284亿元，同比增长2.3%；非国际财务报告准则下净利润81.4亿元，同比增长30.7% [1] - 第四季度总收入74.6亿元，同比增长8.2%；调整后净利润24亿元，同比增长43% [2] - 第四季度在线音乐服务收入58.3亿元，同比增长16.1% [2] - 在线音乐付费用户数同比增长13.4%达1.21亿，单个付费用户月均收入11.1元 第四季度在线音乐订阅收入同比增长17.9%至40.3亿元 [3] - 2024年在线音乐订阅收入四个季度分别为36.2亿元、37.4亿元、38.4亿元、40.3亿元，逐季度攀升 [3] 战略举措 - 2021年确立内容与平台“一体两翼”战略，成立内容业务线 [3] - 内容层面与产业链各环节合作共创优质内容，2024年加强与唱片公司合作，引入优质内容 为游戏、影视等制作主题曲和配乐 构建线下音乐演出矩阵 [4][5] - 平台层面推出“臻品音质”认证标准，与热门IP合作 扩大与地图服务和电动汽车品牌合作 发力AI音乐 改进算法和用户界面 [5][6] 券商评级 - 摩根士丹利、浦银国际、中银国际、八六国际证券及华泰证券等多家券商对腾讯音乐给出“增持”或“买入”评级 [6] - 摩根士丹利上调评级为“增持”，认为公司运营策略有新价值，抗风险能力强 [6] - 浦银国际首予“买入”评级，指出公司布局产业链，打通音乐娱乐生态，业绩可预测性高 [6] 估值与投资价值 - 与Spotify相比，腾讯音乐多元化商业模式已实现盈利且业绩稳健成长，付费用户渗透和ARPPU有上升空间，未来业绩增长确定性高，有高估值溢价 [7] - 宣布派发约2.73亿美元年度现金股息，推出24个月内最高达10亿美元的A类普通股回购计划 [7] - 股份回购及派息计划彰显公司优势和管理层信心 纳入恒生科技指数成份股，有望强化资本市场认可度，吸引长线资金布局 [8]

总收入情况 - 2024年第四季度总收入为74.6亿元（10.2亿美元），同比增长8.2%[9] - 2024年第四季度总收入为74.6亿元（10.2亿美元），同比增长8.2%[17] - 2024年全年总收入为284.0亿元（38.9亿美元），同比增长2.3%[9] - 2024年全年总收入为284.0亿元（38.9亿美元），同比增长2.3%[24] 在线音乐订阅业务情况 - 2024年第四季度在线音乐订阅收入同比增长18.0%至40.3亿元（5.52亿美元）[9] - 2024年全年在线音乐订阅收入为152.3亿元（20.9亿美元），同比增长25.9%[9] - 在线音乐服务收入从2023年的173.3亿元增长25.5%，达217.4亿元（29.8亿美元），在线音乐订阅收入为152.3亿元（20.9亿美元），同比增长25.9%[27] 在线音乐付费用户情况 - 2024年第四季度在线音乐付费用户数同比增长13.4%至1.210亿，环比净增200万[9] - 2024年第四季度单个在线音乐付费用户月均收入从2023年同期的10.7元增长至11.1元[9] 在线音乐服务月活用户情况 - 2024年第四季度在线音乐服务月活用户数为5.56亿，同比下降3.5%[11] 净利润情况 - 2024年第四季度净利润为20.8亿元（2.84亿美元），同比增长47.3%[9] - 2024年全年净利润为71.1亿元（9.74亿美元），同比增长36.2%[12] - 2024年第四季度净利润为20.8亿元（2.84亿美元）[21] - 2024年全年净利润为71.1亿元（9.74亿美元），公司权益持有人应占净利润为66.4亿元（9.10亿美元）[29] - 2024年全年非国际财务报告准则净利润为81.4亿元（11.2亿美元），非国际财务报告准则公司权益持有人应占净利润为76.7亿元（10.5亿美元）[29] - 2024年期内利润为20.76亿元人民币，较2023年的14.09亿元增长47.34%；全年利润为71.09亿元人民币，较2023年的52.20亿元增长36.19%[41] - 2024年本公司权益持有人应占利润为19.57亿元人民币，较2023年的13.06亿元增长50.00%；全年应占利润为66.44亿元人民币，较2023年的49.20亿元增长35.04%[43] - 2024年非国际财务报告准则净利润为23.99亿元人民币，较2023年的16.78亿元增长42.97%；全年净利润为81.36亿元人民币，较2023年的62.23亿元增长30.74%[45] 股利与股份回购计划 - 公司董事会批准派发现金股利约2.73亿美元，并批准高达10亿美元的股份回购计划[10][12] - 公司董事会批准自2025年3月起24个月内回购多达10亿美元A类普通股的计划，该计划在2023年3月公布的5亿美元股份回购计划完成后实施[30] - 2024财年公司董事会宣布每普通股派0.09美元，或每ADS派0.18美元股利，预计支付现金股利总额约2.73亿美元[31] 音乐与音频曲目情况 - 公司拥有超2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目[15] 营业成本情况 - 2024年第四季度营业成本同比下降1.1%至42.1亿元（5.76亿美元）[18] - 2024年全年营业成本同比下降8.8%至163.8亿元（22.4亿美元）[25] 在线音乐服务收入情况 - 2024年第四季度在线音乐服务收入达58.3亿元（7.99亿美元），同比增长16.1%[19] - 2024年在线音乐服务收入为58.31亿元人民币，较2023年的50.22亿元增长16.11%；全年收入为217.42亿元人民币，较2023年的173.25亿元增长25.49%[41] 社交娱乐服务和其他服务收入情况 - 2024年第四季度社交娱乐服务和其他服务收入降至16.3亿元（2.23亿美元），同比下降13.0%[19] - 社交娱乐服务和其他服务收入从2023年的104.3亿元下降36.1%至66.6亿元（9.12亿美元）[27] - 2024年社交娱乐服务及其他服务收入为16.27亿元人民币，较2023年的18.71亿元下降13.04%；全年收入为66.59亿元人民币，较2023年的104.27亿元下降36.14%[41] 毛利率情况 - 2024年第四季度毛利率从38.3%提升至43.6%[20] - 2024年毛利为32.53亿元人民币，较2023年的26.41亿元增长23.17%；全年毛利为120.25亿元人民币，较2023年的97.95亿元增长22.77%[41] 经营利润情况 - 2024年第四季度经营利润同比增长40.5%至24.1亿元（3.30亿美元）[21] - 2024年经营利润为24.09亿元人民币，较2023年的17.14亿元增长40.55%；全年经营利润为87.10亿元人民币，较2023年的60.59亿元增长43.75%[41] 开支情况 - 销售及市场推广开支为8.65亿元（1.19亿美元），同比下降3.6%[28] - 一般及行政开支为38.1亿元（5.22亿美元），同比下降7.5%[28] 每股盈利情况 - 2024年全年每股ADS基本和摊薄盈利分别为4.31元（0.59美元）和4.24元（0.58美元），非国际财务报告准则下分别为4.97元（0.68美元）和4.90元（0.67美元）[29] - 2024年A类和B类普通股基本每股盈利为0.64元人民币，较2023年的0.42元增长52.38%；全年基本每股盈利为2.15元人民币，较2023年的1.58元增长36.08%[43] - 2024年每股美国存托股份基本盈利为1.27元人民币，较2023年的0.84元增长51.19%；全年基本盈利为4.31元人民币，较2023年的3.15元增长36.82%[43] - 2024年A类和B类普通股非国际财务报告准则基本每股盈利为0.74元人民币，较2023年的0.51元增长45.10%；全年基本每股盈利为2.49元人民币，较2023年的1.90元增长31.05%[45] 女性音乐人支持情况 - 公司支持的女性音乐人数量达19.2万[32] 资产情况 - 2024年12月31日公司资产总额为904.44亿元人民币，较2023年的755.36亿元增长19.74%[48] - 2024年12月31日公司非流动资产中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产为144.98亿元人民币，较2023年的65.4亿元增长121.68%[48] - 2024年12月31日公司流动资产中定期存款为139.99亿元人民币，较2023年的99.37亿元增长40.88%[48] 权益与负债情况 - 2024年12月31日公司权益总额为697.26亿元人民币，较2023年的572.02亿元增长21.9%[49] - 2024年12月31日公司负债总额为207.18亿元人民币，较2023年的183.34亿元增长13.01%[49] - 2024年12月31日公司流动负债中应付账款为68.79亿元人民币，较2023年的50.06亿元增长37.42%[49] - 2024年12月31日公司本公司权益持有人应占权益中其他储备为198.45亿元人民币，较2023年的96.58亿元增长105.48%[49] 现金流量情况 - 截至2024年12月31日止年度，公司经营活动现金流入净额为102.75亿元人民币，较2023年的73.37亿元增长39.91%[50] - 截至2024年12月31日止年度，公司投资活动现金（流出）/流入净额为 -68.18亿元人民币，较2023年的 -18.63亿元流出增加265.97%[50] - 截至2024年12月31日止年度，公司融资活动现金流出净额为38.3亿元人民币，较2023年的15.38亿元流出增加149.03%[50]

报告投资评级 - 维持“买入”评级（美股/港股）[5] 报告核心观点 - 腾讯音乐24Q3季报显示总收入70.15亿元，YoY/QoQ+7%/-2%，NonGAAP归母净利润为18.14亿元，YoY+29%，QoQ-3%。音乐业务增长稳健，在线音乐业务收入为54.8亿元，YoY+20%，QoQ+1%；社交娱乐业务下滑有所收窄，环比预计开始企稳[2][3] - 预计24Q4会员数净增200万，ARPU值提至11元。24Q4收入预计为73亿元，同比增长6%，NonGAAP归母净利润预计为20亿元，YoY+29%。长期会员空间和提价趋势不变。预计24 - 25营收为282/311亿元，同增1.7%、10.3%；预计24 - 25年经调整归母净利润74.23/88.84亿元，同增25.3%和19.7%[3] 盈利预测 - 预计2024 - 2025年整体收入增速为2%、10%，达到282亿和311亿元。在线音乐业务收入预计在2024 - 2025年达到216亿元和249亿元，同比增长25%、15%；订阅会员数预计在2024 - 2025年末分别达到1.21亿和1.29亿，付费率对应为21%和22%；非订阅业务收入预计在24 - 25年也保持较快的增长，同比增长24%、16%达到65亿元和75亿元。社交娱乐业务2024 - 2025年收入预计为66亿元和62亿元，同比下滑37%和6%[45] 财务分析 收入 - 24Q3在线音乐业务收入贡献提升到78%，23Q3这一占比为69%，24Q2为76%[11] - 24Q3订阅收入为38.4亿元YoY+20% QoQ+3%，会员数为1.19亿，YoY+16%，QoQ+2%；ARPU为10.8元，YoY+5%，QoQ+1%。24Q3非订阅收入为16.4亿元，YoY+20%，QoQ - 2%[21] - 社交娱乐业务收入为15.35亿元，YoY - 24%，QoQ - 12%，同比下滑趋势有所收窄[34] 利润 - 24Q3毛利率为42.6%，vs.一致预期为42.4%，YoY+7pct，QoQ+0.6pct。24Q3 Opex同比下降3.9%至12.2亿元，占收入比从去年同期的19.3%下降至17.4%[37] - 预计2024年 - 2025年毛利率分别达到42.2%和44.6%，运营费用率保持较稳定水平，预计2024 - 2025年经调整归母净利润率受益于毛利率的提升，有望达到26.3 %、28.5%，经调整归母净利润为74.23亿元和88.84亿元，同比增速为25%和20%[46] 估值 - 按照分部估值法计算公司合理价值为223亿美元，对应为13.75美元/ADS，折合港元价值53.45港元/股[53]

投资评级 - 报告维持腾讯音乐（1698.hk）的"买入"评级，目标价为56.37港币 [4] 核心观点 - 24Q3公司营业收入为70.2亿人民币，同比增长6.8%，环比下降2.0% [1] - 毛利率为42.6%，同比增长7.0个百分点，环比增长0.6个百分点，主要得益于音乐订阅和广告服务收入的强劲增长以及原创内容的增加 [1] - 24Q3 IFRS归母净利润为15.8亿人民币，同比增长35.5%，环比增长5.89%；non-IFRS归母净利润为18.1亿人民币，同比增长28.8%，环比下降3.15% [1] 在线音乐服务 - 24Q3在线音乐服务收入为54.8亿人民币，同比增长20.4%，环比增长1.0%，主要得益于高品质内容、会员权益优化和有效的推广措施 [2] - Q3 MAU为5.76亿，同比下降3.0%，环比增长0.88%；MPU为1.19亿，同比增长15.5%，环比增长1.71%，其中SVIP超过1000万 [2] - ARPPU为10.8元/月，同比增长4.6%，环比增长1.4%，预计Q4 ARPPU将提升至11.02元/月，MPU将达到1.21亿 [2] 社交娱乐服务 - 24Q3社交娱乐服务收入为15.4亿人民币，同比下降23.9%，环比下降11.6%，主要由于直播互动功能调整和合规程序加强 [2] - Q3 MAU为0.90亿，同比下降30.2%，环比下降3.23%；MPU为0.079亿，同比增长1.3%，环比持平 [2] - 预计Q4社交娱乐服务收入为15亿人民币，同比下降18%，环比增长0.02% [2] 盈利预测 - 预计24-26年归母净利润分别为64亿、79亿、95亿人民币 [3] - 预计24-26年营业收入分别为282.23亿、310.28亿、339.73亿人民币，同比增长1.7%、9.9%、9.5% [3] - 预计24-26年毛利率分别为42.2%、44.3%、45.7%，净利率分别为22.8%、25.5%、27.9% [3] 估值与目标价 - 参照可比公司，给予24年28倍P/E，目标价为56.37港币 [3]