报告公司投资评级 - 买入评级 [3] 报告的核心观点 - 尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5亿元销售指引 [3] - 下调2025 - 26年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，下调康悦达峰值销售10%至44亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD出海前景依旧可观，维持买入 [7] 公司基本情况 - 收盘价39.95港元，目标价57.00港元，潜在涨幅+42.7% [2] - 52周高位46.85港元，52周低位27.45港元，市值11,010.22百万港元，日均成交量4.32百万，年初至今变化29.29%，200天平均价36.97港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万人民币）|2025E前预测（百万人民币）|变动|2026E新预测（百万人民币）|2026E前预测（百万人民币）|变动|2027E新预测（百万人民币）|2027E前预测（百万人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|689|788|-12.6%|1,212|1,404|-13.7%|2,122|/|/| |毛利润|478|587|-18.5%|965|1,156|-16.5%|1,787|/|/| |毛利率|69.5%|74.4%|-5.0ppt|79.6%|82.3%|-2.7ppt|84.2%|/|/| |归母净利润|(870)|(840)|NA|(789)|(386)|NA|(218)|/|/| [6] 公司财务状况 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|354|428|689|1,212|2,122| |主营业务成本|(37)|(12)|(210)|(247)|(335)| |毛利|317|416|478|965|1,787| |销售及管理费用|(177)|(299)|(698)|(1,006)|(1,146)| |研发费用|(596)|(735)|(723)|(727)|(743)| |其他经营净收入/费用|38|45|54|65|79| |经营利润|(418)|(573)|(889)|(703)|(23)| |财务成本净额|67|69|25|(81)|(190)| |其他非经营净收入/费用|(5)|(5)|(5)|(5)|(5)| |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |税费|(2)|(6)|0|0|0| |非控股权益|(2)|(0)|(1)|(1)|(0)| |净利润|(359)|(515)|(870)|(789)|(218)| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| |应收账款及票据|16|63|69|88|155| |存货|56|111|207|291|403| |其他流动资产|2,016|1,873|136|136|136| |总流动资产|2,940|2,466|(190)|(1,142)|(1,448)| |物业、厂房及设备|803|974|1,252|1,431|1,533| |其他长期资产|140|326|1,848|1,848|1,848| |总长期资产|943|1,301|3,101|3,279|3,382| |总资产|3,883|3,767|2,911|2,137|1,934| |短期贷款|46|472|472|472|472| |应付账款|249|261|275|288|303| |其他短期负债|19|14|14|14|14| |总流动负债|314|748|761|775|789| |长期贷款|332|257|257|257|257| |其他长期负债|250|286|286|286|286| |总长期负债|582|544|544|544|544| |总负债|896|1,291|1,304|1,318|1,333| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,987|2,475|1,606|819|601| |股东权益|2,987|2,475|1,607|819|601| |总权益|2,987|2,475|1,607|819|601| [13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |折旧及摊销|52|93|91|117|134| |营运资本变动|21|(368)|(88)|(90)|(164)| |其他经营活动现金流|(20)|(6)|1|1|0| |经营活动现金流|(304)|(790)|(866)|(761)|(248)| |资本开支|(331)|(246)|(369)|(295)|(236)| |其他投资活动现金流|800|178|178|0|0| |投资活动现金流|468|(68)|(191)|(295)|(236)| |负债净变动|360|352|37|0|0| |权益净变动|(33)|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(255)|(68)|0|0|0| |融资活动现金流|72|284|37|0|0| |汇率收益/损失|10|141|0|0|0| |年初现金|604|851|418|(601)|(1,657)| |年末现金|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)
核心每股收益
全面摊薄每股收益
每股账面值|(1.370)
(1.370)
10.677|(1.967)
(1.967)
8.848|(3.109)
(3.109)
5.743|(2.820)
(2.820)
2.927|(0.778)
(0.778)
2.149| |利润率分析(%)
毛利率
EBIT利润率
净利率|89.6
(118.2)
(101.5)|97.2
(133.8)
(120.3)|69.5
(129.0)
(126.3)|79.6
(58.0)
(65.1)|84.2
(1.1)
(10.3)| |盈利能力(%)
ROA
ROE
ROIC|(9.3)
12.0
(10.7)|(13.7)
20.8
(16.1)|(29.9)
54.1
(37.2)|(36.9)
96.3
(50.9)|(11.3)
36.2
(16.4)| |其他
净负债权益比(%)
流动比率
存货周转天数
应收账款周转天数
应付账款周转天数|净现金
9.4
557.8
58.1
(2,463.8)|12.6
3.3
3,333.5
95.0
(7,821.0)|82.8
(0.2)
358.6
109.5
(476.4)|291.5
(1.5)
429.8
87.6
(426.0)|477.6
(1.8)
439.4
69.4
(329.8)| [14] 公司业务情况 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于合作收入3.92亿元和康悦达初始销售收入0.36亿元；全年净亏损5.15亿元，比去年的3.59亿元有所扩大，主要由于管线推进、业务扩张导致研发和销售费用增长；截至2024年末，公司账上现金21.6亿元，预计当前现金储备能够支持未来3年的稳定发展 [7] - 管理层对于2025年的指引：康悦达上市首年销售5亿元；研发费用与2024年基本持平，销售费用持续增加；资本开支约3 - 4亿元，用于成都研发大楼建设，其中70%将使用中长期贷款，对短期现金流影响较小 [7] - 康悦达在2025年及长期的销售增长将由多适应症获批、商业化团队有效覆盖市场、更优异的疗效数据驱动 [7] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|57.00|42.7%|2025年03月26日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.55|4.80|35.3%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.65|14.00|83.1%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|4.70|5.80|23.3%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|44.87|45.00|0.3%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|36.50|42.00|15.1%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|3.25